高盛：中软国际（0354.HK）：市场温和增长下竞争加剧，AI投资上升，下调至卖出

原标题：Market cap: HK$9.1bn / $1.2bn

摘要

高盛将中软国际评级从中性下调至卖出，目标价HK$3.10，较当前股价HK$3.47有10.7%下行空间。报告认为，在中国终端市场温和增长背景下，竞争加剧将限制公司收入增长和毛利率扩张；同时，从传统软件工程师向AI工程师的人才结构调整增加了招聘成本；此外，生成式AI颠覆的担忧导致整个软件行业估值下调。尽管下调评级，高盛预计公司盈利已在2025年触底（2021-2025年净利润CAGR下降27%），并将在2025-2028年逐步回升（净利润CAGR增长37%），驱动力来自业务重心转向AI相关服务（如部署华为操作系统、AI芯片、基础模型，开发行业特定基础模型及企业AI代理/应用软件）以及采用生成式AI提升运营效率。新目标价基于9.6倍2027年预期市盈率，对应2027-2028年平均20%的净利润同比增长。

主要观点

• 评级从中性下调至卖出，目标价HK$3.10，下行空间10.7%。
• 中国终端市场温和增长，竞争加剧，限制收入增长和毛利率扩张。
• 人才从传统软件工程师向AI工程师转型，增加招聘成本。
• 生成式AI颠覆担忧导致软件行业整体估值下调。
• 预计2025年净利润触底（2021-2025年CAGR -27%），2025-2028年净利润CAGR +37%。
• 收入增长驱动力：AI相关服务，包括部署华为操作系统、AI芯片、基础模型，开发行业特定基础模型及企业AI代理/应用软件。
• 采用生成式AI提升运营效率。
• 新目标价基于9.6倍2027年预期市盈率，对应2027-2028年平均20%净利润同比增长。
• 2025年AI相关收入占比12%，主要来自Harmony AIoT和数字孪生、AI平台和服务、云和算力、AI应用软件和AI代理。
• 2026年3月推出企业智能操作系统产品“allmeta”，初始目标客户为能源电力和金融行业。
• 2025年11月与深开鸿、ESWIN Computing签署战略合作协议，共建“OpenHarmony + RISC-V”双开源独立生态系统。

论述逻辑

中国IT服务终端市场温和增长 → 竞争加剧 → 中软国际收入增长和毛利率扩张受限 → 同时人才结构转型增加成本 → 叠加行业估值因AI颠覆担忧下调 → 导致评级下调至卖出。但公司业务向AI服务转型（华为生态部署、行业模型、AI代理）及生成式AI提升效率 → 预计2025年盈利触底后2025-2028年净利润CAGR达37% → 新目标价基于9.6倍2027年PE。

关键展望

• 客户IT服务支出复苏。
• 华为产品部署快于预期。
• AI投资收获快于预期。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 中软国际（0354.HK）：评级卖出，目标价HK$3.10，当前股价HK$3.47，下行空间10.7%。理由：竞争加剧、人才成本上升、行业估值下调，但AI转型有望推动2025-2028年盈利增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。