国联民生证券 徐亮 黄紫仪 投资策略 债券策略 流动性跟踪与地方债策略专题：如何理解近期的公开市场操作

摘要

8月以来央行公开市场操作明显偏向隔夜逆回购，截至8月24日隔夜逆回购操作达2.01万亿元，在全月2.58万亿元公开市场操作中占比升至78%，且在税期首次使用隔夜逆回购呵护资金面并连续8个交易日暂停7天逆回购。 观察央行取向的核心在于短端基准利率DR001而非单日操作量；8月21日央行恢复7天逆回购950亿元后DR001升至1.44%，旨在给债市短暂降温、防范利率单边过快下行。 8月下旬资金面面临政府债单周净缴款7986亿元、MLF到期6000亿元（续作5000亿元）以及大行融出余额锐减的三重压力，但资金面进一步大幅收紧概率偏低，DR001预计在靠近1.45%水平运行，月末债市或维持低位震荡。 地方债方面，前8个月额度使用落后于2025年同期，9月计划发行规模下调至6019亿元，供给冲击概率偏低且与国债相比仍具性价比。

主要观点

• 8月公开市场操作结构向隔夜倾斜，后续隔夜逆回购操作量高于7天逆回购或成常态。

• 央行公告8月末继续采用隔夜逆回购跨月，增强对资金面的把控能力。

• 判断央行政策取向的核心指标是DR001利率变动方向，而非公开市场单次操作规模。

• 7天逆回购地量操作时短端利率偏低，反映银行体系缺中长期负债而非短期流动性。

• 8月下旬资金面受政府债缴款激增、MLF缩量续作和大行融出收缩三重压力考验。

• 本周资金利率大幅收紧概率偏低，月末债市预计维持低位震荡。

• 截至8月末地方债发行进度落后于2025年同期，9至12月剩余额度为1.92万亿元。

• 地方调整9月发行计划后规模下调，9月地方债供给冲击概率较低。

• 国债9月到期量明显回落，需重点关注其净融资节奏及可能发行注资特别国债。

• 同业存单发行成功率提升至94%，超储率测算7月末为1.21%。

论述逻辑

• 央行在税期创新使用隔夜逆回购并缩量7天逆回购 -> DR001维持在1.36%-1.38%低位且大行融出充裕，证明资金需求下降而非政策紧缩 -> 后续央行重启950亿元7天逆回购引导DR001回升至1.44%，旨在防范利率单边下行过快 -> 临近月末政府债净缴款达7986亿元、MLF净回笼1000亿元且大行融出降至2.65万亿元带来资金扰动 -> 央行宣布跨月开启每日最高6000亿元隔夜逆回购平抑流动性 -> 资金面无大幅紧缩风险但DR001靠近1.45%政策利率附近震荡，最终推导出债市短期维持低位震荡格局。

关键展望

• 8月27日至9月1日央行将以固定利率、数量招标开展每日最高6000亿元隔夜逆回购跨月。

• 跨月资金利率DR001预计在更靠近1.45%水平运行，大行跨月融出规模或降至2万亿元以下。

• 9-11月地方债供给预计分布均匀，但需观察新型政策性金融工具落地速度及专项债用途是否放宽。

• 债市需关注政府债超预期供给、货币政策超预期宽松或收紧以及通胀与增长预期升温带来的调整风险。

推荐标的

• 报告未明确给出个券或公司推荐标的，但在品种策略上指出地方债与国债品种利差虽然偏低，但依然具有一定性价比。

关键图表

图1. 央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元）

图2. 质押式回购资金流出情况（单位：亿元）

图3. 公开市场操作余额跟踪（单位：亿元）

图5. 政府债净缴款跟踪（单位：亿元）

图6. 地方债个券与曲线估值差异（单位：%）

图7. 中债AAA同业存单到期收益率（单位：%）

图8. M2：8月24日-8月（单位：亿元）