汽车行业深度报告：L4商业化拐点推动，Robotaxi迈向规模运营阶段

摘要

国元证券发布汽车行业深度报告，指出L4智能驾驶产业格局日益明晰，Robotaxi在2026年前后临近规模化拐点。 当前Robotaxi发展面临技术、法规、成本与运营四重约束，但技术端的无图化与硬件降本、政策端的准入许可破冰以及单车经济模型的改善正形成正向循环。 2025年12月工信部首批L3级自动驾驶车型准入落地，小马智行与萝卜快跑等国内玩家商业化提速，其中小马智行第三季度Robotaxi业务收入达4770万元，萝卜快跑第六代无人车单车成本降至20.46万元。 同时，特斯拉在德州奥斯汀开启Robotaxi试运营，Waymo亦扩展高速服务。 在产业链核心企业中，速腾聚创、禾赛科技凭借车载与机器人双轮驱动实现增长，黑芝麻智能和爱芯元智则凭借AI芯片与边缘推理优势切入具身智能赛道。 报告对黑芝麻智能和爱芯元智均首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• L4智能驾驶产业格局日益明晰，头部厂商开启商业化推广并获得资本市场大金额布局。

• Robotaxi长期面临技术、法规、成本与运营多重约束构成的闭环，导致其停留在有限试点阶段。

• 行业临近规模化拐点，核心在于技术、政策与商业首次形成正向循环。

• 特斯拉采用纯视觉端到端路线，并于2025年6月22日在德克萨斯州奥斯汀正式开启Robotaxi载客服务。

• 小马智行成为国内唯一覆盖北上广深四大一线城市的Robotaxi企业，且在广州实现城市级单车盈利（UE）转正。

• 小马智行2025年第三季度Robotaxi业务收入达4770万元，同比增长89.5%。

• 萝卜快跑商业化提速，第六代无人车单车成本降至20.46万元，武汉运营已接近盈亏平衡点。

• 速腾聚创三年营收复合增速超50%，随着规模效应释放，2025年亏损收窄至1.45亿元，接近盈亏平衡。

• 禾赛科技2025年首次实现盈利，国内车载激光雷达市占率稳居首位，并向空间智能全栈方案商升级。

• 黑芝麻智能华山A2000芯片成为国内唯一获准全球销售的高性能大算力智驾芯片，打开了海外整车项目增量空间。

• 爱芯元智智能汽车业务收入暴增，M57芯片在法规市场普及，M97芯片已于2026年2月成功回片并点亮。

论述逻辑

• Robotaxi长期受制于技术长尾场景、法规审慎、硬件成本高和运营效率低四重约束闭环

• 伴随视觉大模型、端到端算法应用与硬件降本，以及中美监管准入许可批量破冰，技术与政策端双线突破

• 单车经济性开始接近验证，小马智行实现单车UE转正，萝卜快跑单车成本降至20.46万元，推动商业模式闭环

• 正向循环形成推动Robotaxi从有限试点迈向2026年规模化商业运营拐点，并带动产业链核心企业在车载量产及具身智能赛道实现双轮增长

关键展望

• 若政策监管趋严或商业化许可发放慢于预期，可能影响Robotaxi车队扩张和产业链放量节奏。

• 关键技术迭代不及预期或出现安全事故，可能影响公众接受度及行业商业化进程。

• 若单车经济模型难以持续改善，可能导致行业盈利拐点延后。

推荐标的

• 黑芝麻智能 (2533.HK)：首次覆盖，给予“增持”评级。看好其国内率先支持浮点运算的大算力智驾芯片实力及具身智能多元化布局。

• 爱芯元智 (0600.HK)：首次覆盖，给予“增持”评级。看好其技术平台在智能汽车和边缘计算两大高增长赛道兑现高增长的潜力。