高盛：—网易（NTES）：稀缺优质“非AI”复利标的，2H26催化密集，重申买入

摘要

报告认为，在市场普遍担忧AI颠覆软件应用并拖累利润率的背景下，网易凭借克制的AI策略脱颖而出，成为极具吸引力的“非AI”复利标的。 公司不仅通过AI整合优化了游戏开发流程和组织架构，更预计在2026年实现20%以上的营业利润同比增长和9%的自由现金流收益率。 展望下半年，多重催化剂即将兑现：新游《Sea of Remnants》将于7月9日国内PC端首发，预计首12个月贡献超58亿元人民币收入；此外，公司在6月底完成香港双重主要上市后，将不晚于2026年9月被纳入港股通。 目前网易估值仅为11-12倍远期市盈率，随着2H26销售和营业利润双双加速，市盈率有望伴随盈利上调而进一步扩张。

主要观点

• 一季度业绩后网易股价展现强劲韧性，5月以来上涨3%，而恒生科技指数下跌15%

• 网易被定位为极具吸引力的“非AI”复利标的，AI已良好地整合到其游戏开发流程中

• 预计2026年营业利润同比增长超20%，自由现金流收益率达9%

• 新游《Sea of Remnants》定于7月在国内首发（PC端7月9日），预计首12个月总收入超58亿元人民币

• 网易在完成双重主要上市后，预计将不晚于2026年9月被纳入港股通

• 通过第三方移动支付渠道向自有渠道转移及组织结构优化，过去两三年公司利润率持续走高

• 自2021年起公司持续精简员工人数并关闭海外或小型工作室，从而实现稳定的自由现金流和股东回报

• 2026E收入预测维持不变，但受投资损失拖累，2026E净利润预测下调4%

• 目前估值仅为11-12倍远期PE，若销售收入增速加速至10-15%，市盈率有望扩大至15倍以上

关键展望

• 《Sea of Remnants》将在7月首发，预计未来12个月带来超5%的增量销售贡献

• 预计公司将于2026年9月或之前被纳入港股通

• 主要下行风险包括老游戏表现疲软、新游商业化爬坡慢于预期以及行业竞争加剧

推荐标的

• NTES（网易 ADR）：维持买入评级，12个月目标价169.00美元，当前股价123.71美元，上行空间36.6%

• 9999.HK（网易 H股）：维持买入评级，12个月目标价264.00港元，当前股价187.50港元，上行空间40.8%