摩根大通 业绩回顾；汇川科技，恒力，小鹏汽车，零跑汽车，韩国机器人公司BD价值提升至570亿美元CH Tanker Shipping：建设性转弯

摘要

小鹏2Q26非GAAP净亏损13.4亿元与JPMe基本一致，但3Q26交付指引11.5万-12.1万辆中值较BBG一致预期14.7万辆低约20%，投资者反馈负面。 韩国方面，将现代汽车集团人形机器人业务价值由490亿美元上调至570亿美元（ASP 12万美元、2030E出货3万台、目标P/S 20倍），维持现代/起亚增持。 油轮板块转向更建设性：西非-中国TCE 8月20日约US$170k/天（7月底约US$95k/天），维持CSET增持并建议逢低买入。 日本汽车关注美国或自2027年1月对加拿大车辆加征50%关税的报道，若USMCA合规车不获豁免，有效税负或由12.5%翻倍至25%，测算关税成本本田约¥138bn（占FY26 OP约16.8%）、丰田约¥212bn（约5.0%）。

主要观点

• 市场背景：半导体平仓再加速主导美股下跌（半导体-2.7%、Beta-2.6%、动量-0.8%），拖累包括三星资本回报计划不及预期后的韩国存储走弱、NVDA因存储成本通胀提价、OpenAI模型降价、软银大额日元零售债发行及博通$62bn发债后信用利差走阔；资金轮动至Mag7（+约1%）而AI相关DC/电力-2.2%，低油价支撑周期/消费（金融+1.3%、可选消费+0.9%）

• 零跑维持增持、Dec-26目标价HK$60；投资者反馈不一：毛利率超一致预期（9-10%）但股价已提前上涨、2H26展望未明显超市场预期、海外出口因合资结构摊薄利润（大部分利润计入合资层面）

• 汇川技术（300124 CH）2Q26初步业绩：表观收入/净利大体符合但经常性利润超预期，工业自动化收入与经常性利润同比+约50%且利润率改善，验证AirTAC上游传导；7月IA订单>30%；新能源业务（苏州汇川汽车）转亏、3Q26起拖累缓解；股价YTD -23% vs AirTAC +54%，维持增持

• 韩国机器人：将现代汽车集团人形机器人业务估值由490亿美元上调至570亿美元（ASP 12万美元、2030E出货量假设3万台、目标P/S 20倍）；瓶颈为数据、灵巧手与供应链，HMG已具备专有数据+供应链两项；维持现代/起亚增持，偏好机器人OEM而非零部件商（Mobis、Mando、Autoever）

• 油轮运输转向更建设性：中东原油流以油轮密集方式恢复（穿梭油轮、STS过驳、好望角绕行）吸收运力天、在中国显著补库前即收紧有效供给；西非-中国VLCC TCE 8月20日约US$170k/天 vs 7月底约US$95k/天；CSET-H/A上周涨约20%/17%，维持增持并逢低买入

• 日本汽车：报道或自2027年1月对全部加拿大车辆加征50%关税（逆转8月20日由25%降至15%的报道）；本田/丰田加拿大产量90%以上符合USMCA，若对USMCA合规车的非美内容部分征收50%，有效负担或由12.5%翻倍至25%；测算关税成本本田约¥138bn（占FY26 OP 16.8%）、丰田约¥212bn（占5.0%）

• 美国机械：投资者寻求拓宽至非AI周期性工业——农机为3-4年下行周期后的晚周期复苏标的、工程机械受大项目支撑、租赁商受益于融资环境利好租而非买；今年工程机械定价仍高于中周期，关税背景下小松等出口商提价接受度高于本地生产同行

论述逻辑

• 零跑链条：销量快速增长+新车型爬坡+经营杠杆→2Q毛利率由9.4%修复至12.6%→重申FY26约100万辆目标、海外指引上调至约20万辆（Stellantis渠道支撑）→维持增持、Dec-26目标价HK$60

• 小鹏链条：Q2亏损与JPMe一致但差于一致预期→3Q交付指引中值较BBG一致预期低约20%（11.5万-12.1万 vs 14.7万）→指引甚至低于市场预期下限→在弱内需与同业新车竞争下投资者反馈负面

• 汇川链条：2Q工业自动化收入/经常性利润+约50%→验证AirTAC上游传导→7月IA订单>30%确认动能→若IA持续兑现且新能源（已转亏）波动消退→与AirTAC（+54% vs 自身-23% YTD）表现差距有望收窄→维持增持

• 恒立链条：收入创纪录+成本纪律→经常性利润+约24%、经营现金流+30%→表观净利被汇兑/公允价值损失（约Rmb236m）压低→投资者愿意看穿人民币走强导致的净利增长平淡，且中国机器人相关工业股中反馈最积极、叠加特斯拉Optimus或1-2个月内小规模量产→维持增持

• 韩国机器人链条：早期部署创造数据/学习飞轮+可升级性使搁浅资本风险结构性较低→瓶颈在数据、灵巧手与供应链→HMG已具备专有数据+供应链两项→按ASP 12万美元、2030E出货3万台、P/S 20倍将估值由$49bn上调至$57bn→价值捕获转向系统集成方，维持现代/起亚增持

• 油轮链条：中东原油流以油轮密集方式恢复→吸收运力天、在中国显著补库前即收紧有效供给→VLCC运价跳升（TCE约$170k/天 vs 7月底$95k/天）→中国补库仍是'缺失的上行腿'→转向更建设性、维持CSET增持并逢低买入

• 日本汽车链条：美加谈判停滞→报道或自2027年1月起加征50%加拿大车辆关税→影响取决于USMCA合规车是否豁免（本田/丰田90%以上合规）→若对非美内容征50%则有效负担翻倍（12.5%→25%）→测算本田¥138bn（16.8% OP）/丰田¥212bn（5.0%）→实施风险不确定、或为2027年1月及美国中期选举前的谈判筹码

关键展望

• 零跑海外扩张节奏：马来西亚已上线、西班牙2026年10月、巴西2027年下半年

• 汇川新能源业务拖累预计自3Q26起随基数正常化而缓解

• 恒立液压：特斯拉Optimus小规模生产预计未来1-2个月内启动

• 广东松发四期扩建成为焦点：初步投产或在2027年，年底前或有更具体指引；2H26假设保守、留有上行空间

• 小鹏下一款新车型Mona05将于10月上市

• 埃斯顿FY26E净利率约5%、FY27/28E各提升约1个百分点；下一批催化剂为Cloos整合协同更清晰、渠道执行纪律及人形/协作机器人更具体里程碑

• 现代汽车HMC CEO Day于次日韩国时间下午2点举行，市场期待人形机器人更详细战略与中长期数字，但历史上多为重复既有指引、或令人失望；美国研发中心开幕若直播真实工厂场景中的人形机器人运行，或成正面催化剂

• CSET周五发布业绩：焦点在管理层对2H26运价、运力部署及霍尔木兹/红海低效持续时间的指引；投资者关注霍尔木兹变通方案的可扩展性与高运价可持续性

• 日本汽车关税：50%关税或为2027年1月与美国中期选举前的谈判筹码，关键观察USMCA谈判演进与关税豁免安排

推荐标的

• 零跑汽车（9863 HK）：增持，Dec-26目标价HK$60——A/B/C/D国内矩阵完成+海外加速扩张支撑2H26盈利韧性与利润率改善

• 汇川技术（300124 CH）：维持增持——IA加速与AI相关新举措（机器人、数字能源），新能源拖累3Q26起缓解

• 恒立液压（601100 CH）：维持增持——经常性盈利韧性、强现金流与新业务上行（墨西哥爬坡、CAT与John Deere新合作、人形/FA滚珠丝杠）

• 埃斯顿（002747 CH）：维持增持，目标价Rmb41（期限延至Dec-27）——'质量优先'下毛利率与现金流转好，预测仍高于一致预期约10%

• 现代汽车/起亚：维持增持——机器人业务估值$57bn；偏好机器人OEM而非零部件商（Mobis、Mando、Autoever）

• CSET（中国油轮运输覆盖标的）：维持增持、建议逢低买入——实体面（货量恢复+持续低效）仍具支撑

• 小鹏（XPEV US/9868 HK）：本文为业绩首评（Spec First Glance），未载明评级与目标价；Q2符合JPMe但3Q指引不及，投资者反馈负面

• 太平洋航运（2343 HK，关联报告）：目标价升至HK$4.90——粮食贸易兑现、El Niño增添支撑

• 其他提到的覆盖标的：横滨橡胶（5101 JP，预计利润续增但短期动能略缓）、Reece（REH AU）、双威建筑（SCGB MK，2Q26符合并上调订单簿指引），本文未载明其评级