高盛：全球外汇交易员：供应痛苦重奏

原标题：USD: Chain strains in train. Markets have been singularly focused on the...

摘要

高盛认为，市场对每日头条的过度关注导致外汇走势高度相关，但投资者应关注冲突对各个期限的影响。短期内，商品货币（如巴西雷亚尔、南非兰特、澳元）提供上行空间且受商品风险影响较小；做多美元/瑞典克朗可对冲风险，因瑞典贸易条件暴露度高且克朗对利率驱动的金融状况收紧敏感。强劲的美国就业报告使风险持续，但高盛也看好日元交叉盘下行（如做空欧元/日元），因增长担忧加剧。中期来看，供应中断的持续时间将更持久地影响经济和外汇市场，3月PMI数据显示企业投入价格和供应商交货时间上升（图表1），高盛预计这将导致美元在短期内走强，尤其是对亚洲货币。然而，波动已引发更严格的外汇政策管理，将减缓美元压力传导。长期来看，美国政策不确定性是美元过去一年贬值的关键因素，但传统外汇相关性可能延迟对冲比率变化；储备管理者可能将海峡运输的人民币收益换回美元，因美元是其主要出口计价货币且需维持盯住汇率。军事联盟与货币储备的学术联系虽指向美元角色受限，但为时尚早。

主要观点

• 美元：市场被每日头条左右，外汇走势高度相关，类似英国脱欧公投后。
• 商品货币（巴西雷亚尔、南非兰特、澳元）提供上行空间，且受商品风险影响较小。
• 做多美元/瑞典克朗是风险对冲首选，因瑞典贸易条件暴露度高且克朗对利率敏感。
• 强劲的美国就业报告使风险持续，但高盛也看好做空欧元/日元，因增长担忧加剧。
• 中期来看，供应中断的持续时间将更持久地影响经济和外汇市场，3月PMI显示企业投入价格和供应商交货时间上升（图表1）。
• 高盛预计美元短期内走强，尤其对亚洲货币，但波动已引发更严格的外汇政策管理，将减缓压力传导。
• 美国政策不确定性是美元过去一年贬值的关键因素，但传统外汇相关性可能延迟对冲比率变化。
• 储备管理者可能将海峡运输的人民币收益换回美元，因美元是主要出口计价货币且需维持盯住汇率。
• 军事联盟与货币储备的学术联系指向美元角色受限，但为时尚早。
• 新兴市场外汇：能源进口国和周期性货币（如南非兰特、智利比索）表现最差，亚洲能源进口国（印度卢比、菲律宾比索、泰铢）在波动调整后表现落后。
• 贸易条件仍是3月表现的关键区分因素，但风险贝塔日益重要。
• 泰铢、印度卢比、菲律宾比索贸易条件恶化但风险敏感度低，高盛下调其预测。
• 中东欧货币（波兰兹罗提、捷克克朗、匈牙利福林）、韩元、智利比索对风险敏感且贸易条件恶化，若铜价大跌，智利比索将进一步走弱。
• 巴西雷亚尔和哥伦比亚比索受高利差和正面贸易条件支撑，但若风险情绪恶化则脆弱；墨西哥比索也易受此影响。
• 马来西亚林吉特因正面贸易条件和低风险暴露而相对抗跌。
• 巴西雷亚尔、匈牙利福林、南非兰特多头是高盛偏好的“缓解”交易。
• 新西兰元：新西兰联储下周会议不太可能推动鹰派重新定价，行长Breman强调“看透”油价冲击的首轮效应，且经济闲置应减少中期通胀压力。
• 新西兰劳动力市场在G10中软化最严重（图表4），新西兰元将继续跟随美国收益率（图表5），易受收益率上升和增长风险影响。
• 加元：自能源冲击以来表现最佳G10货币之一，因对油价敏感且与美元高度相关。
• 长期能源冲击应继续支撑加元，但若全球增长担忧加剧，加元可能跑输避险货币，但仍比其它周期性货币有韧性。
• 加拿大央行近期沟通偏鸽，但政策差异相对不重要，加元下行风险主要来自美元贝塔（若风险情绪复苏）。
• 瑞士法郎：瑞士央行明确转向偏好瑞郎走强，因通胀风险上升且瑞郎被低估。
• 瑞士央行可能容忍瑞郎进一步升值，因通胀风险上升且瑞郎被低估。
• 匈牙利福林：高盛认为匈牙利福林是“缓解”交易之一，在风险情绪复苏日表现最佳。

论述逻辑

高盛从市场对头条的过度关注出发，指出短期外汇走势高度相关，但投资者应关注冲突的长期影响。通过分析商品货币、风险对冲货币（美元/瑞典克朗）和日元交叉盘（做空欧元/日元），高盛构建了短期交易策略。中期来看，供应中断的持久性将通过PMI数据（投入价格和交货时间上升）体现，导致美元走强，但外汇政策管理将减缓传导。长期来看，美国政策不确定性和美元角色变化是焦点，但高盛认为为时尚早。对于新兴市场，高盛通过贸易条件变化和风险贝塔区分货币表现，指出泰铢、印度卢比、菲律宾比索受贸易条件恶化主导，而中东欧货币、韩元、智利比索更易受风险冲击。新西兰元方面，新西兰联储的鸽派立场和疲软劳动力市场使其易受收益率上升影响。加元受益于油价但受全球增长风险制约。瑞士法郎因瑞士央行干预偏好而走强。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出强劲的美国就业报告使风险持续，且中期供应中断的持久性将影响外汇市场。
• 高盛预计美元短期内走强，尤其对亚洲货币，但外汇政策管理将减缓传导。
• 报告未明确给出目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下交易偏好：

• 做多美元/瑞典克朗（风险对冲）
• 做空欧元/日元（增长担忧）
• 巴西雷亚尔、匈牙利福林、南非兰特多头（缓解交易）
• 新兴市场：泰铢、印度卢比、菲律宾比索预测下调；中东欧货币、韩元、智利比索可能进一步走弱；马来西亚林吉特相对抗跌。

关键图表

Exhibit 1: Macro data have started to show signs of impact from disrupted commodity flows

Exhibit 2: THB, INR and PHP’s lower betas to global risk imply the negative terms of trade shock can remain a key driver for these currencies

Exhibit 3: BRL and COP resilience, while cushioned by high carry and positive ToT, is vulnerable to weaker risk sentiment

Exhibit 4: New Zealand’s labor market has softened the most in G10

Exhibit 5: We expect NZD to continue to trade in step with US yields for now