2026-10-01 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 Celestica Inc（CLS.US）：Jalapeno项目对Celestica的拉动会否超越谷歌TPU？其业务增长可持续性几何？

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摘要

伯恩斯坦重申 Celestica（CLS）跑赢大市（Outperform）评级，目标价 520 美元，较 2026 年 10 月 1 日收盘价 373.09 美元有 39% 上行空间。报告核心论点是：市场普遍以 Google TPU 的单机架经济为基准来预测 OpenAI Jalapeno 项目，从而显著低估其影响。与 TPU 不同，OpenAI 设计尽量减少对 scale-out 的依赖、最大化 scale-up 域，提升了高价值高毛利的 scale-up 交换机的重要性与复杂度；同时 Jalapeno 是整机架项目，扣除寄售的约 $2M ASIC 与约 $900k HBM 后，仍有约 $2.2M 组件计入 Celestica 的存货与损益表，收入贡献远高于 TPU 项目。 Bernstein 估算 Jalapeno 是约 $5M 的机架，按 Broadcom 披露的 2027 年 1.3GW 部署、SemiAnalysis 估算的 180kW 预留电力及 Jalapeno 机柜占数据中心总电力约 80% 的假设，对应约 5.6k 机架、约 $11.6B 收入机会；即便假设 scale-up 内容仅约 50% 毛利率、机架其余部分零毛利，单机架约 $340k 利润对应约 16% 毛利率，仍高于公司当前 11.5%，具利润率增厚作用。叠加 Google TPU、OpenAI Jalapeno、AMD Helios 与 1.6T 交换机，Bernstein 认为 2027 年后同比收入增量约 $25B，共识明显偏低：Bernstein 预测 2027 年 CCS 收入 $44,269M、同比增长 161%，而共识仅 $29,256M、增长 78%。 10 月 27 日分析师日是关键催化剂，报告认为当前估值对 2027 年后增长定价有限（FY27E P/E 15.7x），风险收益仍偏正面。

主要观点

伯恩斯坦认为市场对 OpenAI Jalapeno 的影响存在重大建模偏差：多数投资者要么不知如何建模，要么直接以 Google TPU 单机架经济为基准，而这一方法在两个关键点上失真。

OpenAI 的设计尽量减少对 scale-out 的依赖、最大化 scale-up 域，使高性能交换机这一 Celestica 业务中价值最高、毛利最高的部分的重要性与复杂度上升，从而提高 Celestica 的价值增量与利润额。

Jalapeno 是整机架项目且 ASIC 包采用寄售模式：约 $2M 的 ASIC 与约 $900k 的 HBM 不进入 Celestica 的存货和损益表，其余约 $2.2M 组件计入 Celestica 收入，因此收入贡献显著高于 TPU 项目。

Bernstein 估算 Jalapeno 是约 $5M 的机架；结合 Broadcom 披露的 2027 年 1.3GW 部署、SemiAnalysis 估计的 180kW 预留电力及 Jalapeno pod 占数据中心总电力约 80% 的假设，2027 年约 5.6k 机架，对应约 $11.6B 收入机会（Exhibit 3 明细：5,652 机架、单机架收入 $2,044K、合计 $11,551M）。

即使假设 Celestica 对 OpenAI scale-up 内容只赚取约 50% 毛利率（低于交换机行业整体水平）、机架其余部分零毛利，单机架利润约 $340k，除以 $2.2M 的 Celestica 内容对应约 16% 毛利率，高于公司当前 11.5%，Jalapeno 对利润率仍是增厚而非稀释。

在 Google TPU、OpenAI Jalapeno、AMD Helios 与更广泛的 1.6T 交换机业务叠加下，Bernstein 认为 2027 年之后 Celestica 同比收入增量约 $25B，市场共识数字明显过低。

分业务看：Google 相关收入 2026 年为 $6,964M（占总收入 34%），2027 年升至 $14,575M、增量 $7,611M；TPU 出货量预计从 2026 年的 4,280K 增至 2027 年的 8,958K；AMD Helios 对应 726K 颗 GPU、10K 机架，scale-up 机会为 $5,947M。

按 Bernstein 预测，Celestica CCS 收入 2027 年达 $44,269M、同比增长 161%，而共识仅预期 $29,256M、增长 78%，差距显著。

Celestica 竞争位置稳固：管理复杂项目的经验难以复制，其利润额在数据中心资本开支中占比很小；数据中心运营商对价格相对不敏感，但对良率与交付时间高度敏感，换用更便宜供应商的 BOM 节省有限而运营风险很大。

随着 UALink 开始取代 NVLink、新 GPU/ASIC 项目放量，Bernstein 相信 Celestica 能继续在 scale-up 以及更广泛的整机架项目中胜出。

报告的担忧在于长期投资者可能把近期数字上调误读为周期性走强，从而引发估值倍数进一步压缩；但 Bernstein 对 AI 基础设施建设的持续性、增量收入质量及竞争定位有信心，认为股票长期仍有上行空间。

估值层面：CLS 当前 P/FE 为 23.4x，2016 年以来均值 12.28x±7.81，近三年均值 22.39x、近五年均值 16.11x；Bernstein 认为估值并不苛刻、似乎只对 2027 年后的有限增长定价（FY27E P/E 15.7x，EV/EBITDA 13.5x）。

论述逻辑

多数投资者以 Google TPU 单机架经济为 Jalapeno 建模 → 但 OpenAI 设计最小化 scale-out、最大化 scale-up 域，高价值高毛利的 scale-up 交换机含量更高 → Celestica 的价值增量与利润额随之上升 → 同时 Jalapeno 为整机架 + ASIC 包寄售模式，扣除约 $2M ASIC 与约 $900k HBM 后仍有约 $2.2M 组件计入损益表 → 单机架约 $5M，1.3GW 部署对应约 5.6k 机架、约 $11.6B 收入 → 即使按 ~50% scale-up 毛利率与零毛利其余部分的保守假设，单机架约 $340k 利润对应约 16% 毛利率，仍高于当前 11.5%，利润率增厚 → 叠加 TPU、AMD Helios 与 1.6T 交换机，2027 年后同比增量约 $25B，共识明显偏低 → 复杂项目经验难复制、客户对良率与时间敏感，Celestica 有望在 UALink 取代 NVLink 和新 GPU/ASIC 项目中继续赢单 → 10/27 分析师日若讲清业务可持续性可解锁估值倍数 → 维持跑赢大市评级与 520 美元目标价。

关键展望

10/27 分析师日是关键催化剂；Bernstein 已调低对短期催化的预期，但仍认为事件前风险收益偏正，且事件之后风险收益继续偏向正面。

Bernstein 认为公司可以指引保守但仍显著高于卖方共识；但由于市场担忧近期强劲表现的可持续性，单纯上调 2027 年指引可能不足以推动股价，反而可能延续估值倍数压缩。

关键验证点：Broadcom 披露的 2027 年 1.3GW Jalapeno 部署，Bernstein 据此推算约 5.6k 机架、约 $11.6B 收入，并认为 2027 年业绩存在显著上行可见度。

财务预测：EPS F25A 6.06 / F26E 11.35 / F27E 23.79 美元；收入 12,391 / 20,482 / 40,026 百万美元（CAGR 79.7%）；EBITDA 1,232 / 1,933 / 3,512 百万美元（CAGR 68.8%）；FY27E P/E 15.7x。