高盛中国消费：房价企稳利好精选高端消费

原标题：China Consumer: Implications on consumption from housing price stabilization in Tier-1 cities: recovery not yet broad-based, but selective beneficiaries emerge

摘要

高盛回应投资者关于房价企稳对中国消费影响的提问，结论是暂不预期中国出现广泛消费复苏，但一线城市和部分高能级城市房价企稳会通过财富效应支持精选高端消费板块。高盛地产团队预计上海和深圳将率先引领全国地产修复，另有15个城市可能沿类似路径改善；这些城市合计约占全国人口20%、GDP和零售销售30%、新房销售额43%。高盛的敏感性分析显示，若房价企稳能改善收入信心并降低储蓄率，每1个百分点收入增速上升或储蓄率下降，可分别为消费增长增加1.1和1.6个百分点，相对其2026年5.5%的基准消费增速形成上行风险。最直接受益方向包括高端商场、奢侈品和高端品牌、澳门博彩、优质服饰、美妆和部分地产相关耐用品。

主要观点

• 报告不认为中国消费会因一线房价企稳而立刻全面复苏。高盛强调，一线及精选二线城市人口占比约20%，消费和GDP占比约30%，购买力强但覆盖人群仍相对有限，因此宏观层面的消费拉动不会立即广泛化。

• 上海和深圳是地产修复的先导城市。高盛地产团队预计上海和深圳房价从2025年底到2028年上涨15%，驱动因素包括人才流入、高附加值行业增长和股市反弹带来的财富效应。

• 4月房价数据释放积极信号。一线城市新房和二手房均价分别环比上涨0.1%和0.4%，分别为连续第三和第二个月环比正增长。高盛地产团队预计一线城市的恢复动能延续至5月。

• 一线城市零售在2025年四季度至2026年一季度跑赢全国，但4月转弱。北京和上海4月零售增速低于全国，说明房价企稳对消费的传导仍不稳定。北京2025年零售被汽车、石油、通信设备拖累，剔除这些类别后仍为正增长。

• 房价对消费的主要渠道是财富效应和信心改善，而不是本轮收入效应。高盛认为，高端市场的财富效应和消费者信心改善更相关；相比此前地产周期，收入效应在本轮更弱。

• 住房财富效应温和但高于股票财富效应。模型显示，房价对零售销售的滞后影响存在，但幅度不大。若房价企稳能降低储蓄率，消费增长弹性会更明显。

• 历史住房周期给出消费品类修复顺序。美国2007-2016年周期中，食品饮料、餐饮和宠物等韧性最强；旅游、服饰和美妆在信心企稳后恢复；博彩、汽车、珠宝等高票价可选消费在房价见底后反弹；大家电和家具等耐用品要等交易量恢复后滞后改善。

• 香港经验显示本地消费与房价存在正相关，且滞后一至两个季度。3C、珠宝、汽车和服饰等品类在香港住房价格回升阶段表现更好，为内地高能级城市提供参考。

• 精选受益板块已经表现好于广义消费。高端商场租户销售、奢侈品中国需求和部分本土高端美妆在2025年下半年至2026年一季度出现环比改善，部分也受到股市财富效应支持。

• 高盛列出多只潜在受益标的。覆盖范围内重点包括毛戈平、华润置地、安踏、银河娱乐、太古地产、金沙中国、华润万象生活、老铺黄金、美高梅中国和恒隆地产，代表高端消费、商场、澳门博彩和一线城市消费暴露。

论述逻辑

一线城市房价出现连续环比正增长 → 上海和深圳及15个高能级城市可能率先修复 → 这些城市购买力强但人口覆盖有限，因此宏观消费复苏不会立刻广泛化 → 房价企稳通过财富效应和信心改善影响高端消费，而非立即带来广泛收入效应 → 若收入改善或储蓄率下降，消费增速弹性明显上升 → 高端商场、奢侈品、澳门博彩、 premium apparel、化妆品和部分地产耐用品率先受益。

关键展望

• 消费增长展望：高盛基准预计2026年消费增长5.5%。情景分析显示，每1个百分点收入增速提高可增加消费增长1.1个百分点，每1个百分点储蓄率下降可增加1.6个百分点。

• 房地产展望：上海和深圳房价预计从2025年底至2028年上涨15%，并可能带动另外15个高能级城市跟随。更广泛的全国房价企稳是中国消费进一步上行的关键条件。

• 板块展望：短期更看好财富效应受益的高端商场、奢侈品和高端品牌、澳门博彩、优质服饰、化妆品和高端餐饮。大家电和家具更依赖地产交易量恢复，滞后性更强。

• 风险展望：若房价企稳只局限于一线小群体，消费上行会很窄；若收入增长和消费者信心未改善，储蓄率难以下降，财富效应也难以转化为广泛支出。

推荐标的

• 毛戈平、老铺黄金：受益于高端美妆、珠宝和一线城市财富效应。

• 华润置地、华润万象生活、太古地产、恒隆地产：受益于高端购物中心租户销售和一线城市消费复苏。

• 银河娱乐、金沙中国、美高梅中国：澳门博彩与高能级城市房价和财富效应相关性更高。

• 安踏：作为高端运动和相关品牌暴露的代表，可能受益于一线和新一线高收入消费改善。

关键图表

Exhibit 1：上海、深圳及15个领先城市约占全国人口20%、GDP和零售销售30%、新房销售额43%。

Exhibit 2：4月一线城市新房和二手房均价分别环比上涨0.1%和0.4%，连续数月转正。

Exhibit 3：2025年四季度至2026年一季度，一线城市零售销售增速跑赢全国。

Exhibit 4：4月趋势放缓，北京和上海零售增速落后全国，但房价开始出现积极信号。

Exhibit 5：一线城市零售增速与收入、房价和股市市值增长的相关系数，收入增长系数最高。

Exhibit 6：2025年一线城市销售增长主要受到北京拖累。

Exhibit 7：剔除汽车、石油和通信设备后，北京2025年零售销售仍为正增长。

Exhibit 8：按房价修复广度和幅度测算消费增长上行空间。

Exhibit 9：住房财富效应对消费影响温和，但比股票财富效应更明显。

Exhibit 10：房价稳定可能提升家庭消费，效果随持有房产数量和房价变化而不同。

Exhibit 11：国家统计局消费者信心指数自2025年初以来逐步上升。

Exhibit 12：消费者信心历史上与住房价格和消费表现相关。

Exhibit 13：晨间咨询消费者信心指数近几周继续改善。

Exhibit 14：年轻消费者信心相对更弱。

Exhibit 15：高收入群体消费者情绪强于低收入群体。

Exhibit 16：若房价稳定降低储蓄率，消费增长可能获得更大上行弹性。

Exhibit 18：2016至2018年住房上涨期间可支配现金流增长仍低迷，因为房价上涨更多由债务推动而非收入增长。

Exhibit 19：以2007年均值为基准、2012年一季度房价低点为起点，美国住房市场到2016至2017年才完全恢复到前高。

Exhibit 20：美国住房周期中消费品类恢复可分四批，必需和餐饮最韧性，耐用品恢复最滞后。

Exhibit 21：香港本地消费与住房价格同比增长存在正相关。

Exhibit 23：奢侈品珠宝、高端商场、超高端白酒、澳门博彩以及高端服饰餐饮美妆最受一线房主财富效应支撑。

Exhibit 24：恒隆、华润置地、华润万象和太古商场租户零售销售在2025年下半年和2026年一季度环比改善。

Exhibit 25：高盛欧洲奢侈品团队观察到中国奢侈品支出自2025年三季度以来环比改善。

Exhibit 26：中国化妆品市场本土和跨国公司表现分化，高端玩家增长更强。

Exhibit 27：奢侈品牌、高端服饰和高端化妆品在一线和新一线城市门店暴露更高。

Exhibit 28：澳门博彩毛收入与中国住房价格尤其高能级城市房价历史相关性更高。

Exhibit 29：家用耐用品需求与物业竣工周期相关，约滞后10个月。

Exhibit 30：精选受益股票的目标价、风险和估值方法。

Exhibit 31：中国年初至今房地产开发活动最新摘要。