瑞银：野村——国瓷材料（300285.SZ）：高端粉体放量，AI布局拓宽

摘要

野村东方国际首次覆盖国瓷材料（300285.SZ），给予中性评级，目标价70元，较2026年8月21日收盘价67.86元隐含3.2%上行空间。 报告认为电子材料业务将受益于MLCC需求复苏及高容MLCC在AI服务器、汽车电子中的用量增长，预测2026-28F MLCC介质粉体销量12.3kt/13.5kt/13.8kt、ASP同比增长4%/5%/10%，支撑电子材料收入CAGR 20%、毛利率升至38-39%。 生物医疗材料在牙科需求、稀土出口管制带来的国产替代、2026年7月6日完成收购澳大利亚SDI以及氧化锆粉体自7月起提价10-40%的支撑下，预测收入CAGR 20%、毛利率51-52%；催化材料预测收入CAGR 15%、毛利率约42%。 1H26公司收入25.1亿元、同比增长16.6%，净利润3.63亿元、同比增长9.4%，其中新能源材料收入3.39亿元、同比增长56.5%，毛利率提升13.5pp至34.7%。 整体预测2026-28F收入56.6/67.5/76.6亿元、净利润8.91/11.5/14.0亿元，对应CAGR分别为19%和32%。 估值采用60x 2027F P/E（高于同业平均43.6x），基于2027F EPS 1.16元得出目标价70元；在近一个月跑赢沪深300指数15.8pp后，股价已交易于58.6x 2027F P/E，故仅给予中性。 AI相关布局方面，覆铜板用球形硅微粉已进入小批量销售、陶瓷基板仍处客户验证阶段，成功量产有望打开AI数据中心应用的增长潜力。

主要观点

• 首次覆盖国瓷材料给予中性评级，目标价70元，较8月21日收盘价67.86元隐含3.2%上行空间。

• 电子材料受益MLCC需求复苏及AI服务器、汽车电子拉动高容MLCC用量提升，公司聚焦高端介质粉体扩产并提升产能利用率，预测2026-28F销量12.3kt/13.5kt/13.8kt、ASP同比增4%/5%/10%，收入CAGR 20%、毛利率升至38-39%。

• 全球MLCC市场2025-2030E复合增速达15.4%，为公司介质粉体主业提供行业景气支撑。

• 高容MLCC成本结构中陶瓷粉体占比35-45%，明显高于低容MLCC的20-25%，利好高端粉体供应商的量价弹性。

• 生物医疗材料预测2026-28F收入CAGR 20%、毛利率51-52%：支撑因素包括老龄化下牙科需求与氧化锆渗透、稀土出口管制（含稳定氧化锆所用氧化钇）带来的国产替代机会、7月6日完成收购澳大利亚牙科修复材料商SDI及其欧美澳分销渠道，以及7月起氧化锆粉体提价10-40%以传导原材料成本。

• 催化材料受益国内排放标准趋严、车型覆盖扩大与海外扩张，预测2026-28F收入CAGR 15%、毛利率约42%。

• 1H26收入25.1亿元（同比+16.6%）、净利润3.63亿元（同比+9.4%）；新能源材料为主要增长动力，收入3.39亿元（同比+56.5%）、毛利率提升13.5pp至34.7%。

• AI布局：部分用作覆铜板填料的球形硅微粉已进入小批量销售，热电制冷片与多层陶瓷基板等陶瓷基板仍在联合开发与客户验证阶段；成功验证并量产可打开公司在AI数据中心应用的增长潜力。

• 新能源材料快速放量，预测2026-28F收入CAGR 33%；其他业务整体收入CAGR 19%，毛利率由2026F的30%升至2028F的35%，受规模效益与高附加值产品占比提升支撑。

• 整体预测2026-28F收入56.6/67.5/76.6亿元、净利润8.91/11.5/14.0亿元，对应CAGR分别为19%与32%。

• 估值给予60x 2027F P/E，高于同业平均43.6x，溢价源于MLCC介质粉体龙头地位、高端产品持续放量与AI相关业务的潜在估值上行；基于2027F EPS 1.16元得出目标价70元，当前股价对应58.6x 2027F P/E。

• 截至8月21日的一个月内股价跑赢沪深300指数15.8pp，反映主业稳健及市场对新AI业务进展的预期；关键催化剂为高端粉体销售超预期与AI相关业务更快进展，上下行风险为下游需求、新产品放量节奏及原材料涨价幅度强于/弱于预期。

论述逻辑

• MLCC需求复苏+AI服务器与汽车电子拉动高容MLCC用量 → 公司高端介质粉体放量、产能利用率与产品结构改善 → 预测2026-28F介质粉体销量12.3kt/13.5kt/13.8kt、ASP同比+4%/5%/10%，电子材料收入CAGR 20%。

• 电子材料之外，生物医疗（牙科需求+稀土管制国产替代+SDI并表+氧化锆提价10-40%）、催化材料（排放标准趋严）与新能源材料（收入CAGR 33%）接力增长 → 公司整体2026-28F收入CAGR 19%、净利润CAGR 32%。

• 基本面高增长，但近一个月股价已跑赢沪深300指数15.8pp、当前交易于58.6x 2027F P/E，已接近60x目标倍数 → 隐含上行空间仅3.2% → 首次覆盖给予中性而非买入。

关键展望

• 未来12个月目标价70元（60x 2027F P/E × 2027F EPS 1.16元），隐含3.2%上行空间，评级中性。

• 后续关键验证点/催化剂：高端MLCC粉体销售强于预期、AI相关业务（覆铜板用球形硅微粉放量、陶瓷基板通过客户验证）进展快于预期。

• 关键上下行风险：下游需求强于/弱于预期；新产品放量快于/慢于预期；关键原材料涨价小于/大于预期。

推荐标的

• 国瓷材料（300285 CH）：中性（首次覆盖），目标价70元，隐含3.2%上行空间；认可其MLCC介质粉体龙头地位、高端产品放量与AI相关业务的潜在估值弹性，但当前58.6x 2027F P/E已接近60x目标倍数。

• 三环集团（300408 CH）：买入（野村评级，报告中作为下游MLCC制造商可比公司）。

• 报告中列示的可比公司（未评级）：壹石通（688733 CH）、雅克科技（002409 CH）、联瑞新材（688300 CH）、通策医疗（600763 CH）。