美国银行：美银：中国房地产（香港美国）：预售改革：龙头房企短期承压，长期受益

摘要

美国银行（BofA）2026 年 8 月 31 日报告指出，政策层上周五出台标志性住房销售改革，要求未来住宅项目采用现房销售或结构封顶后方可预售，开发商现金回款将延迟 1.5-2 年，行业从预售融资模式转向银行和资本市场支持模式。 情景测算下板块 2029 年盈利可能减少 7-25%，其中华润置地、中国海外发展、建发国际 FY29E 盈利分别受冲击 7%/14%/25%，若不加对冲 2029 年盈利缺口可达 35%，地价需下跌 10-15% 才能保住利润。 改革或使开发商资金周转率下降约 30%，美银预计 2027 年新开工收缩 20-30%（此前预测 -5%），2027-28 年新房供应较预售模式低约 60%，前十大开发商销售或减少约 30%、收入缺口约 20-25%。 供应收缩有助去库存和二手房需求，但将拖累建筑活动与 GDP 增长，地方政府土地出让收入或进一步承压。 配套融资措施包括按揭期限由 30 年延至 40 年、重启债券与股权融资、土地出让金分期（广州南沙 30 天内至少缴 50%）及 REITs 支持等，预计对需求支撑温和。 标的方面，美银青睐资产负债表稳健、产品力强的中国海外发展和华润置地，将越秀地产下调至跑输大盘（U/P），对高杠杆的保利发展、招商蛇口和万科维持跑输大盘。 长期看，改革将加速行业整合、提升强者利润率，龙头房企最终受益。

主要观点

• 政策层上周五出台标志性住房销售改革，未来住宅项目须现房销售或结构封顶后才可预售，开发商现金回款延迟 1.5-2 年，行业融资模式由预售款支撑转向银行和资本市场支撑。

• 开发商销售时点后移导致更大房价波动敞口，但一线城市房价已基本企稳使风险相对缓和，新规允许前期收取小额定金亦可部分对冲。

• 情景测算下板块 2029 年盈利可能减少 7-25% 并引发股价短期走弱；华润置地、中国海外发展、建发国际 FY29E 盈利分别受冲击 7%/14%/25%，地价是最不确定变量，需下跌 10-15% 才能保住利润。

• 若不采取对冲，开发商 2029 年盈利缺口可达 35%，除非地价下降 10% 或通过加杠杆部分抵消资产周转放慢；计入更高利息支出与更低销售管理费后，优质开发商需地价下降约 10-15% 才能维持盈利规模。

• 改革或使开发商资金周转率下降约 30%，资本基数不变时对应投资能力和新开工约 30% 的降幅；若配套融资支持能扩大整体资本基数，全国新开工的负面影响可能收窄。

• 美银现预计 2027 年住房新开工收缩 20-30%，较此前 -5% 的预测大幅下调，对建筑活动和 GDP 增长构成额外压力，地方政府土地出让收入亦可能进一步承压。

• 除非开发商广泛使用新允许的前期收取定金机制，2027 年新房供应可能下降逾 60%；2027-28 年新房供应较预售模式低约 60%，若前期定金视作准供应，供应轨迹将明显更平滑。

• 头部房企量化冲击：预售改革或使前十大开发商销售减少约 30%；若将前期收取定金计入合同销售，降幅将明显收窄；收入缺口约 20-25%。

• 供应收缩有助吸收库存、提升日益稀缺新盘的定价能力并支撑二手房需求，物业管理公司还可能提高派息率以支持关联开发商。

• 政策同步推出融资组合：按揭期限由 30 年延长至 40 年（预计对需求仅温和支撑），并允许合资格开发商为合规项目发行新债券、重启股权融资及扩充其他融资工具。

• 缓解开发商资金压力的具体工具包括：股权融资（或放宽要求）、公司债与 ABS（或新增额度）、土地出让金分期（广州南沙案例：30 天内至少缴 50%、余款两年内付清）、现房销售项目开发贷支持（额度与成本细节未明）以及租赁住房和城市更新 REITs。

• 现房销售模式下按揭贷款只能在销售完成后发放，选择预售模式的新项目按揭亦须在取得竣工许可后严格发放。

• 标的偏好：青睐资产负债表稳健且产品设计领先的中国海外发展与华润置地；将越秀地产下调至跑输大盘（利润率前景弱于同业），对高杠杆的保利发展、招商蛇口和万科维持跑输大盘；长期改革将加速行业整合并提升强者利润率。

论述逻辑

• 改革出台（现房销售或封顶后预售）→ 开发商现金回款延后 1.5-2 年 → 行业由预售款融资转向银行与资本市场支持。

• 盈利冲击的对冲变量 → 地价（需降 10-15% 保住利润）或加杠杆抵消周转放慢 → 无对冲情景下 2029 年盈利缺口可达 35%。

• 投资能力下降（约 30%）→ 2027 年新开工收缩 20-30%（前值 -5%）→ 2027-28 年新房供应较预售模式低约 60%，形成供应缺口。

• 供应收缩 → 去库存加快、稀缺新盘定价能力提升、需求转向二手房，但建筑活动与 GDP 承压、地方土地出让收入下降。

• 融资端同步放松（按揭 30→40 年、新债、股权融资、土地款分期、开发贷、REITs）→ 缓冲开发商资金压力，新开工与供应降幅或因此收窄。

• 短期盈利与股价承压 → 长期行业整合加速、强者利润率提升 → 强资产负债表+强产品的龙头（中国海外发展、华润置地）胜出，高杠杆（保利发展、招商蛇口、万科）与利润率弱（越秀）房企处于劣势并遭下调/维持跑输评级。

关键展望

• 2027 年为关键观察窗口：新开工预计收缩 20-30%（此前预测 -5%），新房供应可能下降逾 60%（除非广泛使用前期定金机制）。

• 2027-28 年过渡期或出现供应缺口，新房供应较预售模式低约 60%；若前期收取定金视作准供应，供应轨迹将显著更平滑。

• FY2029E 盈利影响为核心长期验证点：板块降幅 7-25%，无对冲情景下盈利缺口可达 35%。

• 地价是最大不确定变量：需下跌 10-15% 才能保住利润，优质开发商维持盈利规模也需地价降约 10-15%。

• 万科（CHVKF）12 个月目标价 HK$3.3，采用 SOTP NAV 估值：投资物业用 6-10% NOI cap rate，开发业务用 12% WACC 的 DCF，假设逐步清算存货故无终端增长率。

• 保利发展（XPPGF）目标价 RMB6.8，按每股 NAV 设定：以 6% WACC 清算可售资源的 DCF，无终端增长率；越秀地产（YUPRF）目标价 HK$3.6/股，由 8 倍 FY28E 盈利（反映 FY26 预售）加赛马场项目每股 NAV 推导。

• 风险提示：万科面临合约销售不及预期、价值释放慢于预期及偿债能力风险；保利面临合约销售与利润率不及预期；越秀面临利润率偏弱及赛马场项目注资价格偏高；另有地价上升、售价下跌、商场出租率偏低等下行风险。

推荐标的

• 中国海外发展（COLI）：美银青睐标的，资产负债表稳健、产品设计领先，预计在新框架下脱颖而出；报告文本未列明具体评级与目标价。

• 华润置地（CR Land）：美银青睐标的，强资产负债表叠加优质产品，长期受益行业整合与利润率提升；报告文本未列明具体评级与目标价。

• 越秀地产：由评级下调至跑输大盘，理由是利润率前景弱于同业；目标价 HK$3.6/股（8 倍 FY28E 盈利 + 赛马场项目每股 NAV）。

• 保利发展：维持跑输大盘评级，高杠杆在新框架下处于劣势；目标价 RMB6.8（按每股 NAV，清算假设 DCF、WACC 6%）。

• 招商蛇口（CMCSK）：维持跑输大盘评级，高杠杆使其在新框架下处于劣势；报告文本未提供目标价。

• 万科（CHVKF）：维持跑输大盘评级，高杠杆使其在新框架下处于劣势；12 个月目标价 HK$3.3（SOTP NAV）。

• 建发国际（C&D Int'l）：报告中作为盈利情景测算标的被点名，FY29E 盈利预计受冲击 25%（三档情景中最深）。