代雯 袁中平 李航 公司研究 业绩点评 先声药业（02096）：创新药驱动增长，BD收入有望常态化

摘要

华泰证券点评先声药业 1H26 业绩并维持“买入”评级，目标价由 21.32 港币上调至 21.46 港币。 研报认为氘洛拉替尼、PA 流感药、RdRpi、JAK1i、IL-4Rα 单抗、口服 SERD 等新分子有望未来两年陆续获批，SIM0278 斑秃美国 II 期、SIM0500 I 期数据等年内催化剂密集，SIM0500 等已授权分子里程碑可期、合作收入有望迈向常态化。 基于新品放量与经营效率优化，华泰将 2026-2028 年调整后净利润上调至 18.1/21.3/25.3 亿元（26-28 CAGR 26%），按 26 年 26x PE 对应股权价值 472 亿元（港币/人民币汇率 1.17），调整后 EPS 为 0.70/0.83/0.99 元。 风险提示为新药推广慢于预期及管线开发延缓或失败。

主要观点

• 创新药已成收入主体：1H26 贡献 38.87 亿元，占比约 84.9%

• CNS 核心品种强劲：达利雷生零售持续发力、全年收入有望突破 5 亿元；先必新系列院端认可度高、1H26 卒中市场份额达 34%

• 自免领域已确认 SIM0709 的 4200 万欧元首付款；肿瘤端科赛拉、恩立妥、恩泽舒销售快速增长

• 新分子蓄势：氘洛拉替尼、PA 流感药、RdRpi、JAK1i、IL-4Rα 单抗、口服 SERD 有望未来两年陆续获批，恩度（胸腹水）、恩维达（1L BTC）新适应症已报产

• BD 双向推进：6M26/8M26 分别引进库莱韦拜单抗（RSV 单抗）与美昔替尼凝胶（JAKi 凝胶），两款分子均于 2M26 报产；SIM0500 等已授权分子里程碑可期，合作收入有望迈向常态化

• 非肿瘤管线全球拓展起步：SIM0278 斑秃美国 II 期 2M26 FPI、国内狼疮肾 II 期 6M26 FPI；SIM0709 全球 I 期有望年内启动；SIM0725 有望实现白癜风与 IBD 长效口服、预计年内进入 I 期临床

• 肿瘤多平台步入临床验证期：SIM0500 有望年内读出 I 期数据；已授权的 SIM0613 I 期 6M26 FPI；全球进度第二的四代 ALKi 8M26 报 IND；PD-1/IL-15 准备启动 NMIBC III 期

• 上调盈利预测：2026-2028 年调整后净利润由前值 16.1/19.1/22.4 亿元上调至 18.1/21.3/25.3 亿元（26-28 CAGR 为 26%），对应调整后 EPS 0.70/0.83/0.99 元

• 估值与评级：给予 26 年 26x PE（与可比公司 ifind 一致预期相同），股权价值 472 亿元、港币/人民币汇率 1.17，目标价由 21.32 港币（29x PE、汇率 1.16）上调至 21.46 港币，维持“买入”

论述逻辑

• 增量逻辑：早期管线全球进度领先（SIM0278 美国 II 期 FPI、全球进度第二的四代 ALKi 报 IND）→ 出海授权与 SIM0500 等已授权分子里程碑 → BD 收益常态化贡献持续增量、驱动利润跨越式提升

• 利润弹性：毛利率 +2.6pct、销售费用率 -0.4pct 的效率改善传导至盈利预测 → 上调 26-28 年调整后净利润至 18.1/21.3/25.3 亿元

• 估值落地：考虑公司已纳入沪港通，选取翰森制药、贝达药业、中国生物制药、石药集团、恒瑞医药为可比公司（2026E 平均 26x PE）→ 给予 26 年 26x PE → 股权价值 472 亿元 → 按 1.17 汇率折算目标价 21.46 港币 → 维持“买入”

关键展望

• 新品放量与医保谈判：达利雷生等新品预计维持快速放量，舌下片有望参与医保谈判，达利雷生全年收入有望突破 5 亿元

• 未来两年获批窗口：氘洛拉替尼、PA 流感药、RdRpi、JAK1i、IL-4Rα 单抗、口服 SERD 等新分子有望未来两年陆续获批

• 年内催化剂密集：SIM0278 AD II 期数据有望年内读出、SIM0709 全球 I 期有望年内启动、SIM0725 预计年内进入 I 期临床、SIM0500 有望年内读出 I 期数据

• 更远期节点：PD-1/IL-15 准备启动 NMIBC III 期，PD-1/IL-2/VEGF 有望 27 年 IND

• 评级与时间窗口：维持“买入”、目标价 21.46 港币；华泰评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内回报潜力预期（香港市场基准为恒生指数）

• 风险：新药推广慢于预期；管线开发延缓或失败——曲拉西利、恩度新适应症等上市或临床进程若出现延迟，可能导致收入不及预期

推荐标的

• 先声药业（2096 HK）：维持“买入”，目标价 21.46 港币（前值 21.32 港币），报告日（8 月 21 日）收盘价 12.08 港币、市值 310.24 亿港币；理由为创新药驱动增长、BD 收入常态化、26 年 26x PE 估值

关键图表

图1. 盈利预测调整

图2. 先声药业可比公司估值

图3. 先声药业PE估值通道

图4. 先声药业PB估值通道