摩根士丹利：全球科技：ABF基板——上调欣兴电子和南亚电路板至超配
摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录
摘要
摩根士丹利认为，AI驱动的ABF基板上升周期将持续至本十年末，推动增长加速和利润率扩张。报告预测2025-2030年ABF基板市场价值CAGR为16.1%，高于过去五年的9.0%。AI相关终端市场占比将从2015年的约10%升至2030年的约75%，而PC相关占比将从约70%降至约15%。预计2027年起ABF基板市场将出现供不应求，进一步推升价格。报告上调欣兴电子（3037.TW）和南亚电路板（8046.TW）至超配，目标价分别为新台币500元和515元，隐含36%和24%上行空间。维持SEMCO（009150.KS）超配，目标价43万韩元。分析师Shoji Sato对Ibiden维持低配，但预计其F26-F28盈利增长26%/23%/41%。
主要观点
- ABF基板处于上升周期早期，需求结构显著转变。
- PC相关终端市场占比将从2015年的约70%降至2030年的约15%。
- AI相关终端市场（GPU、ASIC、CPU、网络等）占比将从2015年的约10%升至2030年的约75%。
- 预测ABF基板市场价值2025-2030年CAGR为16.1%，高于2020-2025年的9.0%。
- 预计2027年起ABF基板市场出现供不应求，对价格形成上行压力。
- T-glass约束值得关注，今年供需缺口约20%，但2026年下半年起有望改善，对高端ABF基板供应商影响有限。
- 上调欣兴电子至超配（从平配），目标价新台币500元（此前120.75元），隐含36%上行空间。
- 上调南亚电路板至超配（从低配），目标价新台币515元（此前165元），隐含24%上行空间。
- 预测欣兴电子2025-2028年EPS CAGR为105%，南亚电路板为113%。
- 基于目标价，欣兴电子和南亚电路板2027年预期PEG分别仅为0.3倍和0.5倍。
- 维持SEMCO超配，目标价43万韩元（此前30.9万韩元），隐含20%上行空间。
- Shoji Sato对Ibiden维持低配，但预计其F26/F27/F28盈利增长26%/23%/41%，低于市场共识。
论述逻辑
AI需求爆发（GPU/ASIC/CPU/网络）→ ABF基板终端市场从PC驱动转向AI驱动（AI占比从2015年10%升至2030年75%）→ 芯片尺寸和层数增加（如Nvidia、AMD、Google等AI芯片）→ ABF基板市场价值增长加速（2025-2030年CAGR 16.1%）→ 2027年起供不应求（T-glass约束加剧供需缺口）→ 价格上行→ 相关公司盈利大幅增长（欣兴电子和南亚电路板2025-2028年EPS CAGR超100%）→ 当前估值仍低（2027年PEG仅0.3-0.5倍）→ 上调评级。
关键展望
- 报告明确表示ABF基板上升周期将持续至本十年末。
- 预计2027年起市场出现供不应求。
- T-glass约束在2026年下半年有望改善。
- 风险包括：AI需求下行、T-glass约束超预期、更多ABF产能宣布、非AI需求疲弱、CoWoP替代ABF基板。
推荐标的
- 欣兴电子（3037.TW）：评级上调至超配（从平配），目标价新台币500元（此前120.75元），隐含36%上行空间。理由：AI驱动盈利高增长，2025-2028年EPS CAGR 105%。
- 南亚电路板（8046.TW）：评级上调至超配（从低配），目标价新台币515元（此前165元），隐含24%上行空间。理由：AI驱动盈利高增长，2025-2028年EPS CAGR 113%。
- SEMCO（009150.KS）：维持超配，目标价43万韩元（此前30.9万韩元），隐含20%上行空间。
- Ibiden：分析师Shoji Sato维持低配，但预计F26/F27/F28盈利增长26%/23%/41%。
关键图表
Exhibit 2: Demand for AI is becoming the major growth driver for ABF substrates
Exhibit 3: Chip size and layer counts are increasing for these advanced AI semiconductors
Exhibit 4: This is driving the ABF substrate market to accelerate over the next five years at a 16.1% CAGR...
Exhibit 5: ...and will also drive undersupply, starting from 2027 onwards...