摩根大通 保瑞药业（6472.TW）2026年二季度业绩：盈利如期复苏，CDMO扩张稳步推进

摘要

摩根大通维持保瑞药业（6472.TT）“增持”（OW）评级与2027年12月目标价NT$540不变，报告日现价NT$404.50（2026年8月18日）。 管理层将2025年定位为整合阵痛与政策不确定性造成的谷底年，而2Q26在收入、利润率与订单动能上出现首个明确复苏信号：单季收入创纪录达NT$5,889百万，环比增47.2%、同比增21%；毛利率由36.0%升至41.3%，营业利润率由10.2%升至16.8%。 CDMO在手订单因一家头部药企的大单创纪录达3.17亿美元，为2H26与2027年提供更好能见度。 新设CHC（消费者健康）分部贡献收入NT$824.76百万、占集团销售14%，剔除Weider Global Nutrition约NT$530百万并表贡献后有机同比增速约10%，表明本季是真实经营复苏而非纯并表效应。 模型层面，分析师因CHC销售动能更强将26E-28E销售预测上调2-5%，但同步预期销售与营销等费用略增，26-28E净利预测基本不变（Adj. EPS 26E微调至NT$24.95、27E至NT$36.32）。 战略上公司继续聚焦做大CDMO——续签GSK五年协议、以1.225亿美元收购MacroGenics Rockville生物药产能、2Q26签下14个临床前创新分子并探索与Insilico合资——向全球CDMO前15强的长期目标推进。 目标价基于DCF（WACC 10.3%、终端增速3%）。

主要观点

• 2Q26收入创单季纪录NT$5,889百万，环比+47.2%、同比+21%，收入、利润率与订单动能同步复苏。

• 盈利能力显著修复：毛利率由36.0%升至41.3%，营业利润率由10.2%升至16.8%。

• CDMO在手订单创纪录达3.17亿美元（来自一家头部药企的大单），提升2H26与2027年能见度。

• 新设CHC分部2Q26收入NT$824.76百万、占集团销售14%；假设Weider Global Nutrition贡献约NT$530百万，则有机同比增速约10%，复苏并非纯并表效应。

• CDMO仍是核心增长引擎：续签GSK五年协议、Rockville收购带来强劲美国生物药CDMO产能、与Insilico合作（可能成立合资公司），2Q26与多家海外客户签下14个临床前创新分子。

• 网络优化策略：以1.225亿美元收购MacroGenics的Rockville生物药生产业务（新增原料药产能、长期CDMO服务协议与人才），2024年将Bora Biologics出售给Tanvex，转向美国在地化并强化Rockville与Baltimore协同。

• 模型更新：因CHC销售动能更强，26E-28E销售预测上调2-5%，但opex略增，26-28E净利预测不变，Dec-2027目标价维持NT$540。

• 盈利预测微调：Adj. EPS 26E由NT$24.96降至NT$24.95（-0.0%），27E由NT$36.37降至NT$36.32（-0.1%）。

• 投资逻辑：压制2025年表现的关税相关订单延迟与美国整合成本正在消退，2026年被定位为潜在拐点年，Top-20大药企管线机会正早期转化为已签合同。

• 长期愿景为跻身全球CDMO前15强，并通过美国制造收购向该目标靠近；特朗普对进口仿制药的拟议关税若执行，还将进一步支撑长期增长前景。

• 估值方法：Dec-27目标价NT$540基于DCF，假设市场风险溢价8.0%、无风险利率3.8%、beta 0.9、WACC 10.3%，自由现金流估至2030年，终端增速3%。

• 下行风险包括：CDMO产能爬坡慢于预期、潜在并购引发的再融资、对等关税与新台币走强带来的经营逆风、以及并购导致的盈利波动。

• CHC并表源于持股比例提高（Sunway Biotech收购Weider Global Nutrition后新设报告分部），但并非战略核心，分析师不确定其会否长期作为独立报告分部；预计药品销售总额继续下滑，但专科与品牌业务将持续增长。

论述逻辑

• 起点：管理层将2025年定位为整合阵痛与政策不确定性造成的谷底年，公司已基本完成CDMO+专科药销售双引擎及美国在地化布局。

• 验证：2Q26在收入、利润率与订单动能上出现首个明确复苏信号（收入、毛利率、营业利润率、在手订单全面创新高或改善）。

• 归因：CHC剔除并表后仍有约10%有机增长，证明是真实经营复苏而非仅并表效应；CDMO端GSK续约、Rockville产能与14个新分子进一步印证扩张战略在轨。

• 落点：由此将26E-28E销售预测上调2-5%，但为维持增长同步上调opex，净利预测基本不变，最终维持OW评级与NT$540目标价。

关键展望

• 预计产能利用率、在手订单与交易流自此逐步改善，Top-20大药企管线机会正早期转化为已签合同。

• 创纪录的3.17亿美元在手订单为2H26与2027年业绩提供更好能见度。

• 特朗普对进口仿制药的拟议关税若执行，可能进一步支撑公司长期增长前景（报告未量化影响）。

• 预计药品销售总额继续下滑，但专科与品牌业务将持续增长；CHC未必长期保留为独立报告分部。

• 目标价NT$540对应2027年12月，基于DCF（WACC 10.3%、终端增速3%）；现价NT$404.50（2026年8月18日）。

• 主要风险窗口：CDMO产能爬坡不及预期、潜在并购再融资、对等关税与强台币、并购带来的盈利波动。