摩根大通：网易：距离纳入港股通更近一步，重申中国数字娱乐首选股

原标题：NetEase: A step closer to Stock Connect inclusion. Reiterate China digital entertainment top pick

摘要

摩根大通认为网易有望在2026年纳入港股通，从而推动股价重估。报告指出，A股游戏公司估值普遍高于网易（如巨人网络/世纪华通2026年预期PE为17倍/15倍，网易仅13倍）。网易于2026年2月27日收到港交所迁移通知，因2025财年全球交易额超55%发生在港股市场，需在12个月宽限期内转为双重主要上市。一旦完成转换，网易（非WVR架构且已是恒生综合指数成分股）可立即纳入沪港通。报告预计2026年游戏收入前低后高，1Q26/2Q26同比增1%/6%，3Q26/4Q26加速至13%/21%，主要受《Sea of Remnants》等新游驱动。重申网易为数字娱乐首选股，ADR目标价180美元（基于20倍2026年预期PE），港股目标价280港元，隐含56%上行空间。

主要观点

• 网易有望在2026年纳入港股通：2026年2月27日，网易收到港交所迁移通知，因2025财年全球交易额超55%发生在港股市场，需在12个月内转为双重主要上市。
• 双重主要上市转换后，网易（非WVR架构且已是恒生综合指数成分股）可立即纳入沪港通，无需等待半年一次的指数调整。
• 参考再鼎医药和百胜中国先例，非WVR公司从二次上市转为双重主要上市后，在转换当日即被纳入港股通。
• 港股通纳入将带来增量南向资金，改善流动性，并可能推动估值重估，因A股投资者对游戏板块偏好较高。
• A股可比游戏公司估值溢价明显：巨人网络2026年预期PE为17倍，世纪华通15倍，而网易仅13倍（基于彭博一致预期）。
• 网易当前估值13倍2026年预期PE，对应2026-27年营业利润/游戏收入CAGR为17%/11%，较五年均值折价25%，具有吸引力。
• 2026年游戏收入增长前低后高：1Q26/2Q26同比增1%/6%（受1H25高基数影响），3Q26/4Q26加速至13%/21%，由《Sea of Remnants》等新游驱动。
• 1Q26游戏收入积极因素包括：《Where Winds Meet》和《Marvel Rivals》国际版自2025年12月表现强劲；《梦幻西游》PC版DAU于2026年3月1日达390万新高（较2025年11月的360万增9%）；4Q25合同负债同比增34%将支撑1Q26收入。
• 预计《ANANTA》（3Q26上线）有望成为网易收入最高的游戏，首12个月收入预估120亿元人民币（约为《原神》同期一半）；《Sea of Remnants》（海洋冒险RPG，1H26上线）预估年收入50亿元人民币。
• GenAI将使优秀游戏公司更强大，期待GenAI支撑网易游戏收入增长。
• 重申网易为中国数字娱乐首选股，ADR/H股目标价分别180美元/280港元，基于20倍2026年预期PE，与五年平均12个月滚动PE一致。

论述逻辑

港交所认定网易全球交易额已永久迁移至港股 → 网易需在12个月内转为双重主要上市 → 转换后（非WVR架构且已是恒生综合指数成分股）可立即纳入港股通 → 南向资金流入 + A股游戏板块高估值溢价 → 推动网易估值重估。同时，新游《Sea of Remnants》和《ANANTA》将驱动2026年游戏收入加速增长，叠加GenAI赋能，构成双重催化剂。

关键展望

• 网易需在2027年2月27日前完成双重主要上市转换，或可提前自愿选择。
• 若2026年完成转换，预计当日即可纳入沪港通。
• 新游《Sea of Remnants》预计1H26上线，预估年收入50亿元人民币；《ANANTA》预计3Q26上线，首12个月收入预估120亿元人民币。
• 2026年游戏收入增速预计前低后高：1Q26/2Q26同比增1%/6%，3Q26/4Q26加速至13%/21%。
• 下行风险：老游戏收入下滑、国际游戏市场竞争加剧、中国游戏行业监管加强。

推荐标的

• 网易 (NTES US)：评级 Overweight，价格 $115.19（2026年3月2日），目标价 $180.00（2026年12月31日），基于20倍2026年预期PE。
• 网易 (9999 HK)：评级 Overweight，价格 HK$179.80（2026年3月3日），目标价 HK$280.00（2026年12月31日），基于20倍2026年预期PE。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。