高盛 固生堂（2273.HK）26年上半年财报回顾：韧性患者流量：海外扩张和股东回报在正轨上

摘要

高盛维持固生堂（2273.HK）买入评级，12个月目标价由36.5港元上调至37.2港元，对应现价29.10港元有27.8%上行空间。 1H26收入同比+10.6%至16.53亿元人民币，基本符合高盛预期，总就诊人次约316万（+15.1%），线下就诊+17.5%、同店有机增长12.9%；ASP因低客单价消费健康服务放量同比-3.9%，剔除后专科医疗服务ASP同比+2.4%。 报告净利润同比+45.5%至2.21亿元，其中含约5500万元税后可转债相关公允价值收益，剔除公允价值变动的经调整净利润同比+10.0%。 公司1H26新增18家诊所并再签约18家于2H26交付并表，管理层预计新增并表的收入贡献有限，更显著提升要到2027年起。 股东回报方面，重申2026年至少派息4.5亿港元、未来三年派息率不低于60%，过去12个月派息约3.5亿港元、对应股息率约7%。 海外扩张持续见效：新加坡诊所数达26家（大众堂收入+20%、整体利润率约18%），8月正式进入香港开设4家诊所并完成收购马来西亚YC TCM（吉隆坡10家诊所、门店数当地第一）。 高盛将26E净利润上调8.1%、27/28E微调-0.7%/-0.5%，目标价基于12个月前瞻18倍PE。

主要观点

• 1H26收入同比+10.6%至人民币16.53亿元，基本符合高盛预期；总就诊人次约316万、同比+15.1%

• ASP同比-3.9%属结构性切换：低客单价消费健康服务快速放量（就诊贡献同比+5.1个百分点、该业务收入增速超20%），剔除后专科医疗服务ASP同比+2.4%

• 线下诊所就诊同比+17.5%，同店有机就诊增长12.9%，反映底层需求韧性

• 报告净利润同比+45.5%至2.21亿元，受益于约5500万元税后金融工具（主要为可转债）公允价值收益；剔除公允价值变动的经调整净利润同比+10.0%

• 扩张双轨推进：1H26新增18家诊所，另有18家已签约于2H26交付并表；管理层预计2H26新增并表的收入贡献有限，更显著提升自2027年起

• 股东回报承诺明确：2026年至少派息4.5亿港元，未来三年派息率不低于60%（即4.5亿港元年度派息下限）；1H26派息约2.1亿港元，过去12个月累计约3.5亿港元、股息率约7%

• 海外扩张持续获得验证：新加坡诊所数1H26达26家；去年收购的大众堂1H26收入同比+20%、整体利润率约18%，最佳单店利润率约30%

• 8月正式进入香港开设4家诊所，并完成收购马来西亚YC TCM（吉隆坡10家诊所，门店数当地第一），计划持续深化各市场网络密度

• 盈利预测与估值：26E净利润上调8.1%，27/28E微调-0.7%/-0.5%（收入上修被支持海外扩张的营销费用部分抵消）；12个月目标价由36.5港元升至37.2港元，基于12个月前瞻18倍PE（不变），参考中药制造商与医疗服务商同业混合PEG

论述逻辑

• 就诊量与同店增长验证需求韧性：收入+10.6%、总就诊+15.1%、同店+12.9%，业绩符合高盛预期

• ASP下滑被认定为结构性而非价格压力：由低客单价业务放量导致，剔除后专科ASP仍+2.4%，核心定价能力未受损

• 增长策略为内生扩张+并购并举：1H26新开18家、已签18家待并表，但短期并购收入贡献有限，2027年起才显著放量

• 海外模式复制得到数据验证：新加坡26家诊所、大众堂收入+20%且利润率约18%，叠加香港4家新诊所与马来西亚YC TCM并购，打开地域成长空间

• 明确的高股息承诺（2026年至少4.5亿港元、三年派息率不低于60%、约7%股息率）为股东回报提供支撑

• 基于上述基本面，高盛上调26E盈利8.1%，将12个月目标价由36.5港元升至37.2港元（18倍前瞻PE），维持买入、对应27.8%上行空间

关键展望

• 2H26关注已签约18家诊所的交付与并表进度，管理层预计其对2H26收入贡献有限

• 2027年起新并表及新收购资产的爬坡有望带来更显著收入提升

• 验证点：2026年派息至少4.5亿港元、未来三年派息率不低于60%或每年4.5亿港元派息下限的兑现情况

• 评级与目标：维持买入（BUY），12个月目标价37.2港元（自36.5港元上调），现价29.10港元、上行空间27.8%

• 下行风险：私立/公立医疗机构竞争超预期、新省市地域扩张进度与结果不及预期、难以锁定具增值性的并购、政府政策对利润率的意外冲击、人才招聘与保留挑战、反腐活动影响的不确定性

推荐标的

• 固生堂（2273.HK）：买入（BUY），12个月目标价HK$37.20（自HK$36.50上调），现价HK$29.10，上行空间27.8%；估值基于12个月前瞻18倍PE，参考同业混合PEG

• 分析师覆盖的医疗领域公司还包括爱康医疗、时代天使、凯莱英(A/H)、华润医药、精锋医疗、方达控股、金斯瑞生物科技、海吉亚医疗、锦欣生殖、微创机器人、微泰医疗、康龙化成(A/H)、三星生物、山东威高、上海医药、国药控股、泰格医药(A/H)、天智航、通策医疗、启明医疗、药明康德(A/H)、药明生物、药明合联等（本报告仅对固生堂给出评级与目标价）

• 利益冲突披露：高盛预计在未来3个月将从固生堂获得或寻求投行业务服务报酬，且过去12个月存在投行业务客户关系