摩根士丹利：AI融资扩张、日本央行加息提前

原标题：Morgan Stanley Global Macro Forum: AI Capex, BOJ Policy and CPI/Earnings Preview

摘要

摩根士丹利全球宏观论坛覆盖日本货币政策、AI资本开支与信用供给、美国二季度盈利及六月通胀。日本央行在六月会议上更关注基础通胀升破2%的风险，摩根士丹利因此把加息至1.25%的基准时点由2027年春提前到2026年12月，并预计2027年六月升至1.5%，十月提前行动仍是风险情景。AI生态仍受算力约束，五家核心公司资本开支预计升至1.2万亿至1.4万亿美元；相关融资使企业债供给较2025年高20%以上，AI债务在投资级与高收益指数中的占比快速上升。虽然AI相关信用自六月跑输，但较高全收益和资金流入仍稳定指数，最大风险是利率大幅下行。美国股票方面，盈利增长广泛且正经营杠杆回归，若美联储全年按兵不动将构成利好。六月核心CPI预计环比0.22%、同比2.8%，油价下跌使整体CPI环比降至负0.19%；关税传导消退、机票和住房通胀放缓有望令核心PCE回落，使美联储维持不变。

主要观点

• 日本央行六月货币政策会议的核心变化，是更明确担忧基础通胀可能向上偏离并超过2%目标。随后公布的六月短观调查也支持继续正常化，摩根士丹利据此把下一次加息时点提前。

• 新的基准情景是日本央行在2026年12月把政策利率提高至1.25%，并在2027年六月进一步升至1.5%；此前基准是2027年春才升至1.25%。2026年十月提前加息仍是风险情景，取决于通胀和工资信号。

• 日本实际中性利率估计存在较大不确定性，但日本央行引用的多种模型显示，名义中性水平大概率高于当前1.0%的政策利率，约为1.5%至2.0%。这意味着即使再加息，政策也可能只是从宽松走向中性。

• AI生态仍然受算力供给约束，企业扩张资本开支的紧迫性很高。摩根士丹利预计跟踪的五家核心公司资本开支将达到约1.2万亿至1.4万亿美元，关键不只是投入规模，而是新增算力能否及时上线并转化为AI收入。

• AI融资正在重塑美国公司债供给。2026年企业债供给较2025年同期高20%以上，增量主要由AI驱动，发行人已从超大规模云厂商扩展到其他大型科技公司、数据中心项目融资、证券化产品和杠杆贷款。

• AI相关债务在投资级和高收益指数中的权重迅速上升，投资级指数中的AI债务占比约6%，高收益指数中的数据中心债务由一年前不足1%升至约4%。投资者对指数的被动暴露因此不再只是传统行业风险。

• 自六月以来，优质超大规模云厂商债券相对广义投资级市场跑输，摩根士丹利预计庞大资本开支需求会推动利差进一步分化；高收益市场的数据中心建设债务期限较短，风险收益相对更好。

• 尽管AI相关债务表现偏弱，信用指数利差仍较稳定，因为较高的全收益率和持续资金流入提供支撑。信用市场最大的反向风险不是供给本身，而是利率大幅下行引发的收益率下降和资金吸引力减弱。

• 美国二季度盈利预计在市场各板块保持强劲，主要驱动力是正经营杠杆回归：收入增长重新快于成本，使利润率和每股收益加速。盈利广度改善比少数大型公司独撑市场更有利于股票表现。

• 股票对前端利率仍高度敏感。市场滚动相关性显示，利率上升会压制估值；若美联储2026年全年按兵不动，而非重新收紧，将成为股票的正面意外，并与强盈利形成共振。

• 六月核心CPI预计环比0.22%、同比2.8%，略高于五月0.21%的环比增幅；核心商品回升，但住房和机票放缓使核心服务降温。油价下跌则令整体CPI环比预计为负0.19%、同比3.8%。

• 展望下半年，关税传导减弱、机票价格偏软和住房去通胀将压低核心PCE，月度增速预计维持在或低于0.2%。通胀路径支持美联储按兵不动，而不是重新加息，这也是股票与信用基本面的重要宏观前提。

论述逻辑

日本基础通胀风险上升且中性利率高于当前政策利率 → 日本央行加息路径提前至2026年12月和2027年六月 → 全球利率环境保持分化 → 同时AI算力短缺推动核心科技公司资本开支升至1.2万亿至1.4万亿美元 → 融资需求使AI相关企业债供给大增并进入投资级和高收益指数 → 供给压力令AI债务相对跑输但高收益和资金流入稳定信用指数 → 美国企业正经营杠杆回归并支撑广泛盈利增长 → 六月油价回落及住房、机票去通胀压低下半年核心PCE → 美联储按兵不动成为基准 → 前端利率压力缓和与盈利韧性共同支撑美国股票。

关键展望

• 日本央行预计在2026年12月加息至1.25%、2027年六月升至1.5%，但若基础通胀和工资数据继续上行，2026年十月提前加息的概率会提高；日债收益率和日元对政策时点高度敏感。

• AI资本开支仍将上行，五家核心公司的投入可能达到1.2万亿至1.4万亿美元。市场将从单纯奖励支出规模，转向检验算力上线速度、利用率、AI收入及临时闲置算力的变现能力。

• AI相关企业债供给会继续扩大，优质超大规模云厂商利差可能进一步走阔；指数层面仍受资金流入和全收益支撑，但数据中心项目的建设、完工和租赁风险会增加信用分化。

• 美国二季度盈利增长预计保持广泛和强劲，正经营杠杆可支持利润率；若成本重新加速或收入增长不及预期，盈利广度和估值将面临回撤风险。

• 六月整体通胀受油价拖累转负，随后核心PCE预计月增不高于0.2%。若关税传导重新增强或住房去通胀停滞，美联储按兵不动的基准情景会受到挑战，并通过前端利率压制股票。

推荐标的

• 美国股票：广泛盈利增长和正经营杠杆提供基本面支撑，若美联储全年按兵不动将构成额外利好；优先关注能够把AI和其他投入转化为收入与利润率的公司。

• AI算力与平台公司：算力仍稀缺，资本开支继续上升；应关注新增容量上线和变现能力，其中临时过剩算力可形成额外利润机会，但高投入也会增加自由现金流和融资压力。

• 高收益数据中心短久期信用：相较久期更长、供给压力更大的优质超大规模云厂商债务，短久期数据中心建设风险收益更好；仍需严查项目完工、租约和再融资风险。

• 谨慎AI相关投资级债券：重资本开支和持续发债可能推动利差进一步分化，虽然高全收益和资金流入支撑指数，但个券供给技术面不利。

• 日本利率与日元相关资产：日本央行加息路径提前支持更高日债收益率和潜在日元走强，但政策时点、全球风险偏好和中性利率估计不确定性较高。

关键图表

Slide 3：日本央行认为基础通胀存在升破2%的风险，预计2026年12月加息至1.25%，并有可能提前至十月

Slide 4：日本央行各模型估计的中性利率高于当前1.0%政策利率，可能约为1.5%至2.0%

Slide 7：AI生态内企业融资供给激增并扩散，2026年较2025年高20%以上

Slide 8：信用市场对AI、超大规模云厂商和数据中心建设债务的暴露快速上升

Slide 9：强劲资金流入稳定信用指数，但AI相关债务表现落后

Slide 11：美国市场各板块盈利增长保持强劲

Slide 12：正经营杠杆回归是美国盈利走强的主要驱动力

Slide 13：美国股票仍对前端利率敏感，美联储全年按兵不动将构成正面意外

Slide 15：六月油价回落开始压低通胀，核心CPI预计环比0.22%、同比2.8%，五月环比为0.21%，整体CPI预计环比下降0.19%、同比增长3.8%

Slide 16：未来去通胀使美联储维持不变，核心PCE月增预计处于或低于0.2%