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摩根大通 On Holding 26年第三季度前瞻

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摘要

摩根大通在On Holding 11月公布三季度业绩前更新预测并上调估值：评级维持增持（Overweight），Dec-27目标价由41.00美元升至44.00美元，9月30日股价29.61美元。 受正汇率和Q3最高6,500万美元的关税退款（公司指引）推动，FY26销售和调整后EBITDA预测分别上调1%和9%；FY27-28估计上调2-3%，FY27、FY28 EPS各上调5%和8%，并计入2027年起连续三年每年3.3亿美元的回购假设。 JPM预计Q3固定汇率净销售增长18%，其中DTC渠道增32%、批发降速至8%；分区域看，欧洲加速至+24%、美洲降速至7%、亚洲放缓至+41%。 利润率方面，基础毛利率大致持平于65.7%，报表毛利率72.4%（含约670bps关税退款收益），调整后EBITDA利润率27.5%（剔除退款20.8%、同比+20bps）。 报告认为核心争论在于如何将当前放缓与中期增长算法衔接，隐含的Q4再加速可信度将由2027新品（含CloudSurfer 3）发货和DTC持续动能支撑。 目前股价对应12.4倍2年远期P/E，过去一年去评级约45%；JPM认为随公司兑现再加速，估值有望修复，维持OW。

主要观点

  • 维持On Holding增持（Overweight）评级，Dec-27目标价从41.00美元上调至44.00美元；9月30日股价29.61美元，三季报预计11月发布
  • FY26销售和调整后EBITDA预测分别上调1%和9%，主因正汇率和Q3最高6,500万美元的关税退款（公司指引）；FY27-28估计上调2-3%
  • FY27、FY28 EPS估计分别上调5%和8%，并建模2027年起连续三年每年3.3亿美元的股份回购
  • Q3预测：固定汇率净销售增长18%（不变），主要由DTC渠道32%的强劲动能驱动；批发因渠道拥挤、促销环境下的控货进一步降速至8%
  • 分区域：欧洲Q3净销售加速至+24%（Q2之后基数环比转易），美洲受批发发货疲弱拖累进一步降速至7%，亚洲增长放缓至+41%
  • Q3利润率：基础毛利率大致持平于65.7%，报表毛利率72.4%（含约670bps关税退款收益）；调整后EBITDA利润率27.5%，剔除退款为20.8%、同比+20bps
  • 市场核心争论是从当前放缓到中期增长算法的衔接；公司此前指引Q3净销售“around 17%”，焦点已转向隐含Q4再加速的可信度
  • Q4再加速预计由2027新品（含CloudSurfer 3）发货和DTC持续动能支撑；估值处于12.4倍2年远期P/E，过去一年去评级约45%，JPM预期随再加速兑现而修复
  • On为2010年创立的瑞士高端运动品牌，鞋类占销售逾95%；中长期增长跑道来自服装扩张、国际化（尤其亚洲）和品牌建设，向多品类生活方式品牌转型
  • 目标价基于三阶段DCF（4%终值增长、15.5%终值EBIT利润率、10.3% WACC）；DCF每股权益价值36.6瑞郎，按1.20瑞郎兑美元汇率折合44美元
  • 更新后关键预测（FYE Dec）：FY26E收入3,537百万瑞郎（+0.8%）、调整后EPS 1.54瑞郎（+10.9%）、调整后EBITDA 780百万瑞郎（+9.3%）；FY27E收入4,231百万瑞郎（+1.7%）、调整后EPS 1.71瑞郎（+4.6%）
  • 风险包括与Nike、adidas、Hoka、Brooks的竞争、新品接受度（2027年及以后增长取决于新品受欢迎程度）、时尚风险、可选消费支出变化及代言大使（Roger Federer、Zendaya）流失风险

论述逻辑

  • 苏黎世投资者日更新中期目标 + 近期行业评论、汇率变动及与公司交流 → 更新估计：FY26销售+1%、调整后EBITDA+9%（正汇率+Q3关税退款至多6,500万美元），FY27-28上调2-3%（叠加2027年起每年3.3亿美元回购）→ Q3画像：固定汇率净销售+18%，DTC（32%）强、批发（+8%）控货，欧洲+24%、美洲7%、亚洲+41%，报表毛利率72.4%含约670bps退款 → 关键争论：放缓与中期增长算法之间的桥梁，Q4再加速可信度由2027新品（含CloudSurfer 3）发货+DTC动能支撑 → 当前12.4x 2年远期P/E、一年内去评级约45% → 若兑现再加速则估值修复 → DCF目标价升至44美元，维持OW

关键展望

  • On Q3-26业绩预计于11月公布；公司此前指引Q3净销售增长“around 17%”，与JPM预测的固定汇率+18%大体对应
  • Q4再加速验证点：2027新品（包括CloudSurfer 3）发货节奏及DTC渠道动能能否延续
  • 回购节奏：JPM建模2027年起连续三年每年3.3亿美元回购
  • 主要风险：竞争格局（Nike、adidas、Hoka、Brooks）、新品成败、时尚风险、可选支出变化、代言大使流失（尤其Federer）

推荐标的

  • On Holding（ONON / ONON US）：增持（Overweight）；Dec-27目标价44.00美元（前值41.00美元）；9月30日股价29.61美元；理由：FY26-28预测上调、Q3关税退款与正汇率提振、DTC动能与2027新品支撑Q4再加速、估值存在修复空间
  • 分析师覆盖范围（本报告未对这些公司给出评级）：JD Sports (JD.L)、PANDORA (PNDORA.CO)、Puma (PUMG.DE)、adidas Group (ADSGn.DE)

关键图表

图1. Wendy Liu we 欧洲股票研究

**图1. Wendy Liu we 欧洲股票研究**

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