2026-09-06 · 财通证券 · 宏观策略

日债会有危机吗？

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摘要

财通证券宏观深度报告围绕市场对日本债务风险的两派分歧展开：悲观者沿'通胀上行—加息缩表—付息压力上升—信用风险重定价'链条担忧系统性危机，乐观者强调名义GDP扩张、本币计价与国内投资者主导的天然缓冲。报告测算显示，利率上行的财政冲击正沿存量债务结构渐进释放：2024财年日本国债费用25.6万亿日元（其中利息支出约7.9万亿日元），2026财年在3%测算利率假定下国债费用突破31万亿日元、约占年度预算支出四分之一，2027财年预算申请中进一步升至36.6万亿日元（同比+17.1%、假定利率3.8%）创历史新高；财务省官方敏感性分析显示利率每上行1个百分点，增量利息支出由2027财年约0.8万亿日元逐年放大至2029财年3.8万亿日元，基准情景下利息支出将从2026年的13万亿日元攀升至2035年的35.9万亿日元，利率再上浮1个百分点则达45.2万亿日元（为2026年的3.5倍）。驱动因素上，YCC退出后期限溢价系统性修复、央行缩表（月度购债计划降至2027年的每月2万亿日元）、财政信用风险溢价计入（2025年5月20年期国债拍卖投标倍数2.5倍创2012年以来新低、尾部利差1.14创1987年以来最高）、本土机构浮亏减持与外资高弹性交易、以及超2%的企业通胀预期共同推升长端利率，10年期收益率已升至3%左右、30年期突破4%。与希腊欧债危机对比，日本在内债占比约88%、央行持有40%-50%、债务平均期限超9年、利息支出/GDP仅1%-2%等维度具备显著缓冲，短期不具备系统性危机基础；但中期财政扩张与利率上行的闭环压力持续累积，长期取决于财政整顿与名义增长的平衡，结论为'日债虽无近忧，但有远虑'，建议跟踪长端利率中枢、外资持债比例、主权CDS利差及银行体系持债浮亏等先行指标。

主要观点

市场对日债风险存在两派分歧：悲观逻辑担心高债务演变为系统性危机，乐观观点认为名义GDP扩张与本币计价、内资主导结构构成天然缓冲。

日债收益率曲线由平坦转陡峭：政策利率从-0.1%升至1%（累计约110bp），10年期收益率从2021年初约0升至2026年9月的3%左右，30年期突破4%，核心长端品种累计上行均超300bp。

名义债务率改善只是分母效应：一般政府总债务占GDP比重从峰值约230%降至2025年的207%，但债务绝对规模高企的本质未变，实际利息支出压力有所抬升。

国债费用快速爬坡：2024财年25.6万亿日元（债务偿还费约17.7万亿、利息支出约7.9万亿），2026财年在3%利率假定下突破31万亿日元、约占年度预算支出四分之一，2027财年预算申请达36.6万亿日元（同比+17.1%、假定利率3.8%）创历史新高。

刚性支出挤压政策空间：国债费用与社保支出合计占一般会计预算超50%，2026财年税收及其他收入仅能覆盖约四分之三总支出，剩余依赖公债资金，形成财政扩张与紧缩的两难。

利率冲击渐进释放：年度偿债国债稳定在130万亿至140万亿日元（约占未偿还余额12%）、平均剩余期限9年5个月；利率每上行1个百分点，增量利息支出2027财年约0.8万亿、2028财年2.1万亿、2029财年3.8万亿日元。

基准情景下日本国债利息支出将从2026年的13万亿日元升至2035年的35.9万亿日元，2026-2028年连续三年增幅约20%为压力峰值窗口；利率再上浮1个百分点则达45.2万亿日元、为2026年的3.5倍。

日央行利润回流缓冲有限：2025财年日银行国债利息收入占整体国债利息支出约四分之一、低于其40%以上的持有份额，返还国库占国债利息支出比重约17%，且缓冲比例边际递减。

长端利率上行核心驱动是货币政策正常化：2024年3月退出负利率与YCC后累计5次加息至1%（1995年以来最高），央行月度购债从2024年中5.7万亿日元计划缩至2027年的每月2万亿日元，被压制的期限溢价进入系统性修复通道。

财政信用风险已计入定价：2025财年补充预算一般会计18.3万亿日元（疫情后最高、超60%依赖新增国债），政府债务总额突破1350万亿日元，2025年国债利息支出占GDP升至1.6%（2023年为1.2%）、占财政收入升至11%（2023年约9%）；2025年5月20年期国债拍卖投标倍数2.5倍创2012年以来新低、尾部利差1.14创1987年以来最高。