众鑫股份(603091)泰国产能及销量增长，收入利润双增

摘要

广发证券对众鑫股份2026年中报维持买入评级，当前价格50.48元，给予26年18xPE估值，对应合理价值64.41元/股。 2026H1公司实现营业收入9.03亿元，同比+33.70%，归母净利润1.94亿元，同比+66.61%，归母净利率21.50%，同比+4.25pct，扣非归母净利润1.91亿元，同比+75.06%。 美国对华双反终裁后纸浆模塑供应链重构，公司泰国项目一、二期已形成10万吨产能并正常承接美国客户订单，泰国众鑫实现收入4.25亿元、净利润1.63亿元；公司5月设立美国公司并推进宾夕法尼亚州2万吨项目，国内崇左、来宾项目延期至2028年9月，资本开支转向审慎。 盈利改善由毛利率提升（33.86%，同比+2.24pct）和所得税费用下降33.04%带动，汇兑损失致财务费用0.56亿元、存货跌价损失0.13亿元有所拖累。 报告预计2026-2028年营业收入22.63/29.19/34.08亿元，同比+50.3%/29.0%/16.7%，归母净利润5.12/7/9.09亿元，同比+92.4%/36.8%/29.7%，EPS 3.58/4.89/6.35元。 风险包括客户流失、贸易政策变动、原材料波动、汇率波动、行业竞争加剧及产品技术替代。

主要观点

• 2026H1收入9.03亿元（同比+33.70%），归母净利润1.94亿元（同比+66.61%），净利率21.50%（同比+4.25pct），利润增速快于收入，半年度不分红、不转增。

• 全球化产能承接订单是本期增长主线：美国对华双反终裁后供应链重构，泰国一、二期已形成10万吨产能并承接美国客户订单，泰国众鑫H1收入4.25亿元、净利润1.63亿元。

• 公司同时加大非美市场拓展，5月设立美国公司推进宾夕法尼亚州2万吨项目以提升北美本地供给；国内崇左、来宾项目延期至2028年9月，资本开支节奏转向审慎。

• 盈利改善受毛利率提升与税负下降带动：2026H1毛利率33.86%（同比+2.24pct），所得税费用同比下降33.04%；汇兑损失致财务费用0.56亿元（上年同期-0.28亿元），存货跌价损失0.13亿元（同比增加0.03亿元）形成拖累。

• 扣非归母净利润1.91亿元（同比+75.06%），非经常性损益仅312万元，盈利质量改善。

• 2025年收入下降（15.06亿元，-2.6%）主要受美国双反终裁落地、中国对美直接出口受阻影响，2026H1收入+33.7%的销量增长为全年预测提供支撑。

• 预计2026-2028年收入22.63/29.19/34.08亿元（+50.3%/+29.0%/+16.7%），其中餐饮具收入21.92/28.38/33.17亿元（+52.0%/+29.5%/+16.9%），基于泰国产能与利用率提升、国内收入恢复性增长。

• 毛利率假设：泰国工厂盈利水平显著高于国内，但考虑订单结构及新增产能爬坡不确定性，对泰国毛利率按46%、45%、44%逐年下调；国内按26%保持稳定，综合毛利率2026-2028年为37.2%/38.1%/37.9%。

• 费用率假设：销售费用率2.2%/2.1%/2.2%，管理费用率均为6.0%（考虑海外产能运营和组织管理投入），研发费用率3.5%/3.0%/2.5%（持续投入自动化设备、功能性涂层和材料工艺研发）。

• 可比公司估值（20260908）：裕同科技2026E PE 18.26倍、家联科技37.44倍、恒鑫生活19.64倍；裕同为纸包装龙头但成长弹性有限，家联盈利尚处修复初期，恒鑫生活受益可降解餐饮具景气度、估值相对更高。

• 给予26年18xPE估值，对应合理价值64.41元/股，维持买入评级；同时提示美国双反政策变化及海外产能爬坡的不确定性。

• 风险提示涵盖六方面：客户集中度高、外销占比大受贸易政策影响、蔗渣浆/竹浆等原材料价格波动、美元结算汇兑风险、行业竞争加剧、替代产品技术迭代。

论述逻辑

• 美国对华双反终裁落地 → 中国对美直接出口受阻、纸浆模塑供应链重构 → 公司泰国一、二期10万吨产能承接美国客户订单（泰国众鑫H1收入4.25亿元、净利润1.63亿元），并推进宾州2万吨项目提升北美本地供给 → 2026H1收入9.03亿元（+33.70%）、毛利率33.86%（+2.24pct）、所得税费用下降33.04% → 归母净利润1.94亿元（+66.61%）、扣非+75.06%，盈利质量改善 → 销量增长支撑全年预测，叠加国内项目延期至2028年9月、资本开支审慎 → 预计2026-2028年收入22.63/29.19/34.08亿元（+50.3%/+29.0%/+16.7%）、归母净利5.12/7/9.09亿元（+92.4%/+36.8%/+29.7%）→ 参考裕同科技、家联科技、恒鑫生活估值，考虑双反政策变化及海外产能爬坡不确定性，给予26年18xPE → 合理价值64.41元/股，维持买入评级。

关键展望

• 2026-2028年归母净利润预计5.12/7/9.09亿元，同比+92.4%/+36.8%/+29.7%，EPS 3.58/4.89/6.35元，对应PE 14.1/10.3/8.0倍。

• 泰国毛利率假设逐年回落至46%/45%/44%，国内毛利率按26%稳定，整体毛利率2026-2028年为37.2%/38.1%/37.9%。

• 国内崇左、来宾项目延期至2028年9月，资本开支节奏转向审慎；美国宾夕法尼亚州2万吨项目在推进中。

• 风险关注点：美国双反政策变化、海外产能爬坡不确定性，以及客户流失、贸易政策、原材料价格、人民币对美元汇率波动、行业竞争和技术替代。

推荐标的

• 众鑫股份（603091.SH）：维持买入评级，合理价值64.41元/股（当前价格50.48元，前次评级买入），基于26年18xPE；逻辑为植物纤维模塑餐饮具头部企业、泰国基地承接美国订单转移、成长性较强。

• 可比公司（报告未给予评级，仅作估值参考）：裕同科技（002831.SZ，市值363.1亿元，2026E PE 18.26）、家联科技（301193.SZ，市值50.46亿元，2026E PE 37.44）、恒鑫生活（301501.SZ，市值41.09亿元，2026E PE 19.64），盈利预测来自IFIND一致预测。

关键图表

图1. 表 1: 众鑫股份营收拆分（单位：百万元）

图2. 表 2: 可比公司估值情况（20260908）