瑞银：全球策略：新兴市场策略：油价会击垮新兴市场信用吗？

原标题：UBS Global Strategy EM Strategy: Will oil break EM credit? 260327 backlog 2f566f6c

摘要

自伊朗冲突爆发以来，新兴市场信用（EM credit）指数仅下跌3.3%，表现优于MSCI新兴市场股票（-10.4%）和新兴市场本币债券（-4.8%）。瑞银情景分析显示，若霍尔木兹海峡封锁持续至4月底，布伦特原油可能突破150美元/桶。在此情景下，EMBI利差可能重新定价70-80个基点，全年总回报率可能为-9%；若冲突在4月初解决，则回报率为+4.4%。报告指出，新兴市场信用估值偏贵（较公允价值偏差超100个基点），且偿债成本上升（占GDP 3.5%，2021年为2.5%）。推荐超配（OW）安哥拉、尼日利亚、阿塞拜疆、阿曼等能源出口国，低配（UW）埃及、印度尼西亚、科威特、波兰。CEE地区因财政起点较差和负面评级展望而更易受冲击。

主要观点

• 新兴市场信用自冲突以来仅下跌3.3%，而MSCI新兴市场股票下跌10.4%，本币债券下跌4.8%。
• 瑞银情景分析：若霍尔木兹海峡封锁持续至4月底，布伦特原油峰值可能超过150美元/桶。
• 若封锁持续至夏季，EMBI全年总回报率可能为-9%；若4月初解决，回报率为+4.4%。
• 新兴市场信用利差较公允价值偏差超过100个基点，估值偏贵。
• 偿债成本占GDP比重从2021年的2.5%升至3.5%。
• 能源出口国（安哥拉、尼日利亚）经常账户改善幅度可达GDP的7%和3.3%（假设布伦特均价86美元/桶）。
• 超配（OW）安哥拉、尼日利亚、阿塞拜疆、阿曼；低配（UW）埃及、印度尼西亚、科威特、波兰。
• CEE地区债务/GDP平均约69.9%，高于EMBI平均水平约10个百分点，且8个负面评级展望。
• 波兰2027年选举年可能限制财政整顿意愿，政府已宣布削减燃油增值税和消费税。
• 土耳其自冲突以来储备下降超过500亿美元，EMBI仓位在过去两年积累。
• 墨西哥和土耳其的EMBI基金配置在过去两年显著增加，可能面临仓位平仓风险。

论述逻辑

报告从当前新兴市场信用表现出发（仅下跌3.3%），质疑其可持续性。通过情景分析（布伦特原油峰值>150美元/桶）和估值分析（利差较公允价值偏差>100bps），指出新兴市场信用未定价极端油价情景。进一步对比2022年能源危机，发现当前估值更贵、财政状况更差，但外部债务/储备比率和净供应更有利。基于此，推荐超配能源出口国（安哥拉、尼日利亚、阿塞拜疆、阿曼）和短久期策略，低配能源进口国（埃及、印度尼西亚）和受封锁直接影响的国家（科威特）。CEE地区因财政脆弱性和负面评级展望被列为潜在滞后区域。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：霍尔木兹海峡封锁持续时间（5周、2个月或延长至夏季）。
• 若封锁持续至4月底，布伦特原油峰值>150美元/桶；若5周内解决，布伦特均价86美元/桶。
• EMBI全年总回报率情景：封锁至夏季为-9%，4月初解决为+4.4%。
• 风险：非线性的利差重新定价、交叉资金流入逆转、CEE地区评级下调。

推荐标的

• 安哥拉（OW）：经常账户改善幅度可达GDP的3.3%（假设布伦特均价86美元/桶）。
• 尼日利亚（OW）：经常账户改善幅度可达GDP的7%（假设布伦特均价86美元/桶）。
• 阿塞拜疆（OW）：IG级别，利差较BBB便宜；经常账户改善幅度可达GDP的3.6%。
• 阿曼（OW）：IG级别，地理上不受霍尔木兹封锁影响。
• 埃及（UW）：储备/外部融资比率低，可能受汇款放缓影响。
• 印度尼西亚（UW）：能源进口国。
• 科威特（UW）：直接受霍尔木兹封锁影响。
• 波兰（UW）：2027年选举年限制财政整顿，政府已宣布燃油减税。
• 罗马尼亚（中性）：财政前景尚可，但通胀/利率对油气敞口大（CPI权重11.1%）。
• 南非（不低配）：财政前景稳定，即使金价不回升，债务/GDP仍可稳定。
• 巴西（不低配）：石油产量较疫情前增长35%，油价85美元/桶可带来约0.4%/GDP的财政收入。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。