伯恩斯坦：微软3Q26业绩不错，但争议仍在

原标题：Bernstein Microsoft 3Q26 a good quarter, but the debate continues

摘要

伯恩斯坦认为微软2026财年第三季度业绩表现良好，但市场对AI投资回报和资本支出效率的争议仍在持续。报告指出，微软整体营收和利润均超预期，Azure增速稳健，但资本支出大幅增长引发投资者对回报率的担忧。管理层对AI业务前景保持乐观，但短期盈利改善信号不明显。报告维持对微软的评级，但强调需关注资本支出节奏和AI商业化进展。

主要观点

• 微软3Q26营收和每股收益均超市场预期，营收同比增长约15%。
• Azure云服务收入增速约30%，略高于市场预期，但增速环比持平。
• 资本支出大幅增长至约120亿美元，主要用于AI基础设施，引发投资者对回报率的担忧。
• 管理层强调AI业务将在未来12-18个月内贡献显著收入，但未给出具体量化指引。
• 微软智能云部门收入增速约20%，其中Azure贡献主要增量。
• 个人计算业务收入同比微降，受PC市场疲软影响。
• 商业订单增长强劲，表明企业客户对微软云和AI产品的需求持续。
• 报告认为微软在AI领域的先发优势明显，但短期盈利改善有限。
• 资本支出效率是未来关键变量，若回报不及预期，可能影响股价。
• 微软回购规模保持稳定，但未提供新的回购计划。

论述逻辑

报告从微软3Q26财报超预期出发，指出营收和利润均好于预期，但资本支出大幅增加成为市场焦点。伯恩斯坦认为，尽管Azure和AI业务增长强劲，但资本支出增速远超收入增速，导致投资者对投资回报产生疑虑。管理层虽强调AI长期价值，但缺乏短期盈利改善的具体证据。因此，报告结论是业绩不错但争议持续，未来需观察资本支出效率和AI商业化进展。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或价格目标，但指出以下关键验证点：资本支出增速是否放缓、AI业务收入贡献是否在12-18个月内显著提升、Azure增速能否维持30%以上。风险方面，若资本支出回报不及预期，可能面临估值压力。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，仅覆盖微软并维持评级。

关键图表

图1. 业绩与市场一致预期对比

图2. 微软4926财年指引与市场一致预期对比

图3. 业绩与市场一致预期对比

图4. 资本支出上升，微软持续投资AI以满足需求

图5. 分部业绩与市场一致预期对比

图6. 微软Azure固定汇率增长

图7. 微软商业云收入持续增长

图8. 商业云现已占总收入一半以上