摩根大通 中国家电：路演反馈：高股息、盈利韧性与下一轮重估之争

摘要

摩根大通在中国大陆与超50位投资者（约60%纯多头/40%对冲基金）路演后认为，家电仍是少数投资者有信心继续做多的中国消费板块，因其具备当前中国消费稀缺的高股息、可防御盈利、现金回报及近期预期有限的下行风险。 美的仍是明确焦点，当前12-13倍P/E叠加7%以上股息率的估值对一家现金回报可见性强、盈利下行风险有限的优质复利公司仍具吸引力，SOTP隐含目标倍数15倍更像里程碑而非终点，报告维持增持并将其列为板块首选，偏好顺序为美的(OW)>海尔H/A(OW)>格力(N)>苏泊尔(N)>老板(N)>科沃斯(UW)。 成本端，铜价1Q/2Q26维持在约10万元/吨、3Q26小幅走高，塑料价格4月见顶后回落，2Q大宗通胀估计侵蚀龙头毛利率约1-1.5个百分点，3Q成本压力预计与2Q相近或略好。 欧洲方面，美的与海尔FY25欧洲收入占比均约13%、空调可能仅占集团收入2-4%，近期热浪对当期销售影响有限，更重要的意义在于长期提升中国品牌在欧洲的认知度。 重估争论方面，投资者已不再质疑美的的质量，焦点转向B2B能否从多元化叙事升级为更强的估值驱动，HVAC被视为更强的B2B业务，而KUKA、液冷和新能源业务在领导地位、利润率与竞争优势上仍面临更多疑问。

主要观点

• 板块信心：在中国消费整体走弱背景下，家电是少数投资者仍有信心继续做多的板块，因其提供高股息、可防御的盈利、现金回报和有限的近期预期下行风险，路演覆盖超50位投资者（约60%纯多头/40%对冲基金）。

• 美的估值与评级：当前12-13倍P/E、7%以上股息率的估值对一家现金回报可见、盈利下行有限的优质复利公司仍有吸引力；SOTP隐含目标倍数15倍被定位为里程碑而非终点，中期重估可随B2B领导地位与利润率改善证据而延续，维持增持(OW)并列为板块首选。

• 板块偏好排序：美的(OW) > 海尔H/A(OW) > 格力(N) > 苏泊尔(N) > 老板(N) > 科沃斯(UW)，美的是更高质量中国消费敞口的默认轮动选择。

• 大宗成本：3Q26成本压力预计与2Q相近甚至略好；铜价1Q/2Q26维持在约10万元/吨高位并在3Q26小幅走高，塑料价格3月大涨、4月见顶、5月以来回落；龙头通常持有约3个月铜库存和1-3个月塑料库存，成本变动滞后传导，2Q大宗通胀估计侵蚀龙头毛利率约1-1.5个百分点。

• 欧洲机会：美的与海尔FY25欧洲收入占集团销售均约13%，空调可能仅贡献集团销售2-4%，欧洲热浪引发的空调购买激增对当期集团销售影响有限；更有意义的是长期收益——强劲夏季需求与正面消费者反馈相当于为中国品牌提供免费营销，有望提升在欧洲的品牌认知度。

• 美的B2B争论：投资者日益将B2B视为战略稳定器，但在给出更广泛估值溢价前仍需分部层面的证明，目前尚不认为美的在足够多的B2B垂直领域是明确领导者；市场希望看到类似消费空调第一地位的领导力证据，或KUKA BOM重组这类可驱动利润率显著扩张的根本性突破；HVAC被视为更强的B2B业务，KUKA、液冷和新能源业务在领导地位、利润率与竞争优势上仍面临更多疑问，欧洲HVAC的真实TAM及监管、关税风险也常被讨论。

• 持仓定位：美的仍是许多投资者在中国家电的默认做多标的，海尔更多被视为潜在补涨交易，若美国复苏证据更清晰可能吸引更多关注；海尔尚未被视为共识核心持仓。

• 近期关键验证点：3Q运行率保持正轨——国内销售在更松基数上复苏、成本压力低于2Q——是帮助投资者在B2B证据积累过程中继续安心持有美的的关键。

论述逻辑

• 路演调研（超50位投资者）→ 家电因高股息、防御性盈利、现金回报和预期下行有限而被视为少数可继续做多的中国消费板块 → 美的凭借盈利韧性、强FCF、多元化组合和股东回报成为明确焦点。

• 美的当前12-13x P/E、7%+股息率仍具吸引力 → 市场争论从防御性持仓转向下一阶段重估 → 重估引擎在于B2B从多元化叙事升级为更强估值驱动，需分部层面的领导地位、利润率与盈利贡献证明，15x的SOTP隐含目标倍数是里程碑而非终点 → 维持OW并将美的列为板块首选，给出美的>海尔H/A>格力>苏泊尔>老板>科沃斯的偏好排序。

• 落脚近期：3Q运行率正轨（更松基数上国内销售复苏+成本压力低于2Q）是投资者渡过B2B证据积累期、继续持有美的的前提条件。

关键展望

• 3Q26大宗成本压力预计与2Q相近甚至略好；若KUKA的BOM重组等根本性突破兑现，可驱动显著利润率扩张，成为B2B从稳定器走向估值驱动的关键证据。

推荐标的

• 美的集团-A（000333.SZ）：增持(OW)，股价Rmb84.19（2026年8月13日收盘）；板块首选与默认轮动选择，理由为12-13x P/E、7%+股息率仍具吸引力，SOTP隐含目标倍数15x，强现金回报与有限盈利下行。

• 海尔智家-A（600690.SS）：增持(OW)，股价Rmb21.79；被视为潜在补涨交易，若美国复苏证据更清晰可能吸引更多关注。

• 海尔智家-H（6690.HK）：增持(OW)，股价HK$21.10；美国业务现企稳早期迹象，FY28E美国OPM有望恢复至6-7%。

• 格力电器-A（000651.SZ）：中性(N)，股价Rmb40.24，排序位于美的与海尔之后。

• 苏泊尔-A（002032.SZ）：中性(N)，股价Rmb41.25。

• 老板电器-A（002508.SZ）：中性(N)，股价Rmb15.98。

• 科沃斯-A（603486.SS）：低配(UW)，股价Rmb56.07，位于板块偏好排序末位。