摩根士丹利：中国AI加速器——谁将胜出？

原标题：Greater China Semiconductors: China's AI Accelerators – Who's Poised to Win?

摘要

摩根士丹利认为，中国AI加速器行业正进入商业化阶段，国产芯片在推理需求驱动下有望获得显著市场份额。报告指出，中国AI芯片自给率到2030年将升至86%，国内AI GPU TAM可达670亿美元。近期渠道调研显示，主要LLM开发者（如MiniMax、智谱）愿意采用国产AI芯片，前提是token经济性具有竞争力。Nvidia GPU供应因SMCI相关扰动而收紧，进一步推动需求转向国产替代。报告首次覆盖寒武纪（超配，目标价1588元）、沐曦（超配，目标价600港元）和MetaX（平配，目标价758元），认为三者均受益于AI芯片本地化趋势，但各有差异化投资逻辑。主要风险包括AI需求增长放缓、定价压力提前到来以及政策/出口阻力。

主要观点

• 中国AI芯片自给率到2030年将达86%，重塑全球AI半导体竞争格局。
• 近期渠道调研显示，MiniMax和智谱等主要LLM开发者愿意采用国产AI芯片，只要token经济性有竞争力。
• Nvidia GPU在中国供应因SMCI相关扰动而收紧，增量需求转向国产替代。
• Nvidia RTX 5090在中国现货需求强劲，表明AI推理需求依然旺盛。
• 价格上涨的token和GPU租赁价格表明计算市场仍然紧张。
• 负面数据点：价格竞争比预期更早到来，部分供应商已开始降价以获取份额。
• WAIC 2026将于7月在上海举行，预计将看到下一代中国AI加速器产品，尤其是沐曦的产品。
• 国产AI芯片TCO可比Nvidia产品低30-60%，领先国产芯片在推理工作负载中可实现与Nvidia相当的每token成本。
• 中国AI需求正变得更加推理密集、更经常性、更利用率驱动，这结构性有利于优化成本效率的解决方案。
• 报告通过“经济性×执行力”二维框架评估供应商，结合TCO、token成本、TPS和每美元性能，以及代工渠道、软件生态成熟度、CSP关系和路线图可信度等定性因素。

论述逻辑

报告从中国AI推理需求快速增长和持续出口管制两大结构性力量出发，认为国产AI加速器的可寻址市场正在扩大，替代概率提高。通过渠道调研验证了国产芯片的经济性竞争力（TCO低30-60%，每token成本可比），并指出Nvidia供应收紧进一步推动需求转向。在此基础上，报告首次覆盖三家国产AI芯片公司，认为它们各有差异化优势：寒武纪是领先的国产AI推理芯片，沐曦拥有多元化供应链和云客户敞口，MetaX具备CUDA兼容软件和可扩展制造路径但估值吸引力较低。最终结论是，行业应从政策主题转向区分有实际出货规模、生态可信度和定价纪律的供应商。

关键展望

• WAIC 2026（7月，上海）预计将展示下一代中国AI加速器产品，尤其是沐曦的产品。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出价格竞争可能比预期更早到来。
• 主要风险：AI需求增长放缓、定价压力提前、政策/出口阻力。

推荐标的

• 寒武纪（Cambricon）：超配（Overweight），目标价1588元。理由：国内领先AI推理芯片，拥有强大的CSP客户锚定、成熟的软硬件协同优化能力，以及大规模云推理部署的稳固定位。
• 沐曦（Iluvatar CoreX）：超配（Overweight），目标价600港元。理由：多元化供应链策略、更强的供应可见性，以及不断增长的云客户敞口。
• MetaX：平配（Equal-weight），目标价758元。理由：差异化的国产GPGPU供应商，CUDA兼容软件较强，近期制造路径可扩展，但估值吸引力不如同行。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。