[国内研报] 招商证券 映恩生物 B 9606.HK ADC技术领军者，全球化价值加速兑现

摘要

映恩生物建立起包含DITAC、DIBAC、DIMAC和DUPAC四大自研平台的技术矩阵，已形成超10款临床阶段ADC及多款全球首创与同类最优潜力的管线资产。 公司前瞻布局“ADC+IO 2.0”与双抗ADC，核心产品DB-1303（HER2 ADC）已申报BLA并获中国NMPA优先审评，DB-1311（B7-H3 ADC）全球三期临床快速推进且前线展现同类最优潜力。 截至2026年6月，公司与BioNTech、GSK、Adcendo、Avenzo等跨国药企达成BD合作，累计交易总额超60亿美元、首付款与里程碑已收取8.38亿美元，在手现金达33.25亿元。 招商证券预计公司2026-2028年营收分别为17.68亿元、18.05亿元、20.96亿元，归母净利润分别为-7.01亿元、-6.92亿元、-5.54亿元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

主要观点

• 公司自研DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四大平台，覆盖新一代毒素、双抗ADC、自免ADC及双载荷ADC领域，技术布局从1.0向3.0阶梯式演进。

• 全球BD合作累计交易金额突破60亿美元，已收取首付款和里程碑8.38亿美元，截至2025年末在手现金及理财达33.25亿元。

• 核心产品DB-1303（HER2 ADC）在2L+ HER2+乳腺癌三期临床中达到PFS终点，BLA获NMPA受理并纳入优先审评，且子宫内膜癌获FDA突破性疗法认定。

• DB-1311（B7-H3 ADC）在mCRPC后线治疗中展现同类最优潜力，确认中位rPFS为11.3个月，且与BioNTech达成超31亿美元的全球临床开发与商业化合作。

• 前瞻布局“ADC+IO 2.0”联合疗法，DB-1303、DB-1311、DB-1305分别与BioNTech的PD-L1/VEGF双抗BNT327开展联合临床探索。

• 下一代管线快速推进，DB-1310（HER3 ADC）获FDA快速通道资格，DB-1324与DB-1418已分别对外授权GSK与Avenzo，DB-1419与DB-2304推进早期临床。

• 公司于2025年4月在港交所上市（09606.HK），并在2026年6月全额行使超额配股权，额外募资净额约4.11亿港元。

论述逻辑

• 公司依靠四大自研ADC平台打造出兼具FIC与BIC潜力的差异化抗肿瘤及自免产品矩阵，以此为基石与国际MNC达成超60亿美元BD授权，获得巨额首付及里程碑资金；充沛现金流反哺全球核心临床推进（DB-1303已报产、DB-1311启动全球三期），驱动公司向全球商业化ADC领军企业加速兑现价值。

关键展望

• DB-1303预计将于2026年第四季度在中国获NMPA批准上市，并预计于2027年实现海外上市，2027-2029年该产品销售预测分别为8.53亿元、10.76亿元和10.08亿元。

• DB-1311针对mCRPC适应症的全球多中心三期临床（NCT07365995）于2026年启动，计划招募736名患者，产品预计于2031年上市并于2032年达到销售峰值。

• 公司计划在2026年达成递交1-2个IND以及确认2-3个PCC的管线推进目标。

• 主要风险包括创新药临床试验进度不及预期、产品对外授权进度及销售不及预期、商业化竞争加剧及政策变动风险。

推荐标的

• 映恩生物-B（09606.HK）：首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级，当前股价195.1港元。

关键图表

图1. 公司发展历史与里程碑事件*

图2. 映恩生物历史营收利润

图3. 表2: 全球II期及以上在研CRPC适应症的B7-H3 ADC

图4. 乳腺中不同激素受体状态下HER2各表达水平的发生频率

图5. 胃癌

图6. 最佳肿瘤缓解情况(N=123)

图8. BDCA2与先天免疫和适应性免疫