摩根士丹利 华润置地（1109.HK）香港项目的强劲销售可能导致短期内以更高的平均售价推出更多项目

摘要

核心催化是香港旗舰项目The Sterling（持股45%）首批180套单元录得超过140倍超额认购，隐含潜在销售额超过15亿港元。 由于该项目定价较周边可比二手住宅折价逾20%，报告预计未来数月可能加推（一期共507套）并可能上调均价。 摩根士丹利估算后续推盘毛利率有望升至“中至高十几”百分比区间，高于本批次的高个位数百分比，也高于2026E入账毛利率的13-15%。 该项目预计贡献2026-28年预售额的2-3%，并自2028年四季度起交付、增厚中期EPS，背景是境内项目毛利率可能复苏。 估值上，2026E每股NAV为港币60.54元（开发物业18.44元DCF、投资物业55.72元、净债务13.62元），按开发商记分卡给予30%折价；2026-28E市盈率为10.4/9.8/8.5倍。 上行风险为合约销售强于预期和新商场加速开业，下行风险为合约销售弱于预期和商场开业慢于预期。

主要观点

• 华润置地香港旗舰项目The Sterling（持股45%）首批180套单元录得超过140倍超额认购，隐含潜在销售额超过15亿港元。

• 热销或推动未来数月加推（一期共507套），且由于较周边可比二手住宅折价逾20%，均价可能上调。

• 后续推盘毛利率有望升至中至高十几的百分比区间，高于本批次的高个位数百分比，也高于2026E入账毛利率的13-15%。

• 该项目预计贡献2026-28年预售额的2-3%，并自2028年四季度起交付、增厚公司中期EPS，叠加境内项目毛利率可能复苏。

• 2026E每股NAV为港币60.54元，由开发物业港币18.44元（DCF、WACC 8.0%）、投资物业港币55.72元（资本化率5-8%）扣除净债务港币13.62元构成。

• 对NAV应用30%折价，依据开发商记分卡：土储8/10、执行力8、规模9、增长8、盈利能力8、融资10、杠杆10；覆盖范围内折价区间为30-45%。

• 财务预测：2027E/2028E EPS分别为人民币3.00/3.44元，对应市盈率9.8x/8.5x（2026E为10.4x）；每股净资产由2025年的人民币40.60元升至2028E的49.48元，P/BV约0.6-0.7倍。

• 风险提示：上行风险为合约销售强于预期、新商场加速开业；下行风险为合约销售弱于预期、新商场开业慢于预期。

• 中国地产行业覆盖组合中共14家上市公司，其中Overweight包括华润置地、建发国际、中国金茂、新城发展、越秀地产等（评级与价格截至2026年8月19日）。

论述逻辑

• 事件起点：香港旗舰项目The Sterling首批180套获逾140倍超额认购，隐含逾15亿港元潜在销售，验证需求热度。

• 价格信号：项目较周边可比二手住宅折价逾20%，热销之下未来数月或加推（一期共507套）并上调均价。

• 盈利推演：均价上调有望把后续推盘毛利率抬升至中至高十几百分比，高于本批次高个位数百分比及2026E入账的13-15%。

• 财务影响：项目贡献2026-28年预售的2-3%，自4Q28交付起增厚中期EPS，并受益于境内项目毛利率可能复苏。

关键展望

• 未来数月可能有更多推盘，一期合计507套，且均价可能上调。

• 后续推盘毛利率指引为中至高十几百分比，高于2026E入账毛利率13-15%。

• 项目贡献2026-28年预售的2-3%，自4Q28起交付并进入盈利贡献期。

• 目标价时间框架：除非另有说明，摩根士丹利研究中的价格目标时间框架为12-18个月。

• 后续验证点为合约销售表现与商场开业节奏：销售强于预期、商场加速开业构成上行风险；反之构成下行风险。

推荐标的

• 中国地产行业覆盖组合（评级与价格截至2026年8月19日）：建发国际（1908.HK）O，HK$15.95；中国金茂（0817.HK）O，HK$1.47；招商蛇口（001979.SZ）E，Rmb7.52；中国海外发展（0688.HK）E，HK$13.96；万科企业H股（2202.HK）E，HK$2.37；万科A（000002.SZ）U，Rmb3.07；金地集团（600383.SS）U，Rmb2.19；绿城中国（3900.HK）U，HK$7.64；龙湖集团（0960.HK）E，HK$6.45；保利发展（600048.SS）E，Rmb5.23；新城发展（1030.HK）O，HK$1.36；新城控股（601155.SS）评级字符未显示（截至2025年11月3日），Rmb11.08；越秀地产（0123.HK）O，HK$3.67。