必选消费行业保健品：需求与监管共塑龙头新周期

摘要

报告维持必选消费（保健品）行业“增持”评级，判断行业进入需求与供给共驱、龙头集中的新周期：需求端由“单一渠道、大单品、牌照驱动”转向“全渠道、多品类、快迭代”，监管端对原料、制造、销售环节的灰色供给形成强约束。 人群由银发刚需向全年龄健康管理扩展，截至2025年11月1日我国60岁及以上人口达3.2亿、占比22.9%，2024年全球30-44岁、15-29岁人群每日服用渗透率较2019年分别提升7.1pct和5.9pct。 渠道线上化加速，2021-2025年国内保健品线上渠道零售额占比由44.4%提升至63.3%，而2025年零售药店保健品销售额同比下降超过25%。 品类端2020-2025年维生素与膳食补充剂、运动营养CAGR分别约6.0%、8.3%，儿童维生素以12.7%的五年CAGR领跑，2025年电商原生品牌产品迭代周期缩短至0.8年。 新原料方面，麦角硫因生产成本于23年从30万元/公斤降至3万元/公斤，L-麦角硫因已于26年4月通过国家食品安全风险评估中心技术审查、拟列入新食品原料，辅酶Q10中国市场2025年约42.7亿元、预计2030年达55.8亿元。 监管端26H1国家卫健委受理新食品原料16种、批准12种，审批周期由25年约26个月回落至18个月，报告预计2026-2027年将迎来集中获批期，而2024年中国营养健康解决方案行业CR5仅10.5%、集中化空间充足。 报告与市场观点的不同在于保健品消费黏性强于一般可选品类、本土品牌在高端市场的信任重构值得关注；重点推荐百龙创园（买入，目标价29.90）、H&H国际控股（买入，目标价21.07）、汤臣倍健（买入，目标价12.00）、晨光生物（增持，目标价15.66）。

主要观点

• 报告维持必选消费行业“增持”评级，核心判断为行业进入需求与供给共驱的新周期，监管作为长期慢变量决定准入标准与合规天花板，供需双侧共同驱动需求分化与龙头集中。

• 需求端“人群×产品×渠道”三因子驱动：行业由“单一渠道、大单品、牌照驱动”进入“全渠道、多品类、快迭代”新模式，麦角硫因、辅酶Q10、益生菌、藻油DHA及运动营养等具备结构性机会。

• 渠道加速向线上迁移：欧睿数据显示2021-2025年国内保健品线上渠道零售额占比由44.4%提升至63.3%，直播与内容电商推动竞争从传统铺货转向快速上新、精细化人群运营与全渠道货盘管理。

• 银发群体仍是行业基本盘：截至2025年11月1日我国60岁及以上人口达3.2亿、占比22.9%，较2015年提升6.8pct；2024年全球60岁及以上人群每日服用营养保健食品比例达38.2%，为各年龄段最高。

• 年轻人群开辟第二增长曲线：00后、95后人均健康困扰数分别达5.26和5.12个，显著高于60后的4.29个；2024年全球30-44岁、15-29岁人群每日服用渗透率较2019年分别提升7.1pct和5.9pct。

• 品类横向分化：2020-2025年维生素与膳食补充剂、运动营养、体重管理与健康塑形CAGR分别约6.0%/8.3%/-3.3%，儿童维生素以12.7%的五年CAGR领跑，肌酸等非蛋白运动营养制品CAGR达16.3%。

• 产品迭代显著加速：2025年电商原生品牌产品迭代周期缩短至0.8年、同比缩短超50%，改良型创新占比提升至41%，资源向≥10亿级大原料集中、占比提升至73%。

• 传统渠道收缩出清：2025年零售药店全品类销售额约5173亿元、同比下降2.2%，其中保健品销售额同比下降超过25%；2025年线下渠道占我国保健品全渠道销售约36.7%。

• 麦角硫因迎来产业化拐点：合成生物学使其原料成本下降90%、于23年将生产成本从30万元/公斤降至3万元/公斤；26年4月L-麦角硫因已通过国家食品安全风险评估中心技术审查、拟列入新食品原料并公开征求意见。

• 辅酶Q10代表成熟品类二次增长：2025年中国市场规模约42.7亿元，预计2030年达55.8亿元、CAGR约5.5%，驱动力来自需求侧结构性变迁而非原料端技术突破。

• 监管新周期提速：26H1国家卫健委受理新食品原料16种、批准12种，平均审批周期由25年约26个月回落至18个月；报告预计2026-2027年将迎来集中获批期，PQQ、AKG、磷脂酰丝氨酸等已获国内新食品原料批准。

• 投资框架沿产业链三分：代工看综合服务、原料看壁垒延伸、品牌看信任复购，原料端推荐百龙创园、晨光生物等具备健康原料单品壁垒的企业，品牌端推荐H&H、关注汤臣倍健线上化进程。

论述逻辑

• 起点：保健品天然处于药品与食品交叉地带，药品属性使监管政策成为决定市场准入标准与合规天花板的长期慢变量，食品属性则使行业紧随零售渠道变革与消费趋势波动。

• 周期机制：人群/渠道更迭→新需求迸发→原有监管体系空白、滋生灰色地带→监管强化提升行业信任；疫后年轻人健康焦虑、直播/种草平台崛起、新原料/新剂型创新加速，需求新周期已至并重塑全产业链。

• 25-26年监管新周期对原料/制造/销售各链条进行规范，当前进入供需共驱、龙头集中的新阶段：原料端强调准入与来源真实性，制造端厘清委托生产双方责任，销售端治理直播夸大宣传与跨境套利。

• 结构推演：需求快迭代使品牌长尾化、提升对头部ODM/CDMO依赖；监管趋严淘汰依赖跨境套利、假洋品牌、夸大宣传的参与者，短期或压制低质供给，长期推动订单、品牌信任和行业利润向具备合规及供应链能力的头部集中。

• 落到投资：代工看综合服务、原料看壁垒延伸、品牌看信任复购，原料端推荐百龙创园、晨光生物，制造端看好具备注册备案、多剂型研发与全球供应链能力的头部ODM/CDMO，品牌端推荐H&H并关注汤臣倍健线上化。

关键展望

• 麦角硫因、AKK菌等新原料处于受理阶段，报告预计2026-2027年将迎来集中获批期；若食品端进一步获批，供给将从跨境主导转向本土合法生产，市场空间显著打开。

• L-麦角硫因已进入公开征求意见阶段，若最终获批，应用场景将从化妆品及跨境渠道进一步拓展至本土保健食品与功能食品领域，品类市场空间有望迎来系统性重估。

• 2026年12月1日拟施行《食品委托生产监督管理办法》，对委托生产双方职责明确规范，倒逼品牌选择具备全流程生产能力与合规资质的头部制造商，制造端集中化有望加速（2024年中国营养健康解决方案行业CR5仅10.5%）。

• 中国辅酶Q10市场预计2030年达55.8亿元（2025年约42.7亿元，CAGR约5.5%），成熟品类依靠需求侧结构性变迁实现二次扩容。

• 风险提示：需求不及预期、行业监管变化、原材料价格走势、测算不及预期、技术迭代/替代风险。

推荐标的

• 百龙创园（605016 CH）：买入，目标价29.90（当地币种）；公司在益生元及膳食纤维领域已具备规模化生产能力，属报告“健康原料单品壁垒”推荐逻辑。

• H&H国际控股（1112 HK）：买入，目标价21.07（当地币种）；推荐逻辑为拥有品牌资产与渠道基础、能加快线上化和产品创新的优势品牌，2025年毛利率67.9%、扣非净利率4.60%。

• 汤臣倍健（300146 CH）：买入，目标价12.00（当地币种）；报告关注其线上化进程，2025年毛利率67.9%、销售费率42.8%、扣非净利率10.9%。

• 晨光生物（300138 CH）：增持，目标价15.66元（前次17.76元）；预计26/27年EPS为0.87/1.06元（较前次下调9%/8%）、引入28年EPS 1.19元，参考可比公司26年平均PE 18x给予26年18x目标PE；25年营收/归母净利/扣非净利65.6/3.7/2.8亿元，同比-6.2%/+292.2%/+530.3%。

• 仙乐健康作为头部制造商代表被报告多次引用（2024年中国营养健康解决方案行业CR5仅10.5%；2025年合同生产模式毛利率30.57%），报告认为头部ODM/CDMO持续受益，但未给出个股评级。