高盛 爱发科（6728.T）财报回顾：27年6月期指引在较长交货时间上低于市场预期：在市场普遍裁员的情况下保持谨慎立场

摘要

高盛发布对爱发科（Ulvac，6728.T）的业绩回顾报告，重申“卖出”评级，并将12个月目标价由8,200日元下调至8,000日元，对应当前9,370日元股价存在14.6%的下行空间。 公司4Q6/26营业利润为49亿日元，不及高盛预期的62亿日元及彭博一致预期的约60亿日元，主因显示屏业务营收占比偏高导致产品结构恶化并拖累利润率。 公司给出的FY6/27营业利润指引为280亿日元，虽接近高盛预期的266亿日元，但大幅低于彭博一致预期的略低于340亿日元；全年订单指引2,600亿日元亦低于市场预期的略超2,800亿日元。 尽管在手订单处于高位，但稀土磁铁和电子元器件等采购遭遇瓶颈，导致交货周期拉长并限制产能释放，营收确认时间延后。 高盛维持FY6/27营业利润预测266亿日元不变，但微调下调了FY6/28-FY6/29预期，指出订单与盈利之间的较大差距依然存在，市场未来盈利预期面临下调风险。

主要观点

• 4Q6/26营业利润未达预期：第四季度营业利润为49亿日元，不及高盛预期的62亿日元及彭博一致预期的约60亿日元，显示屏销售占比超预期导致产品结构恶化并压制利润率。

• FY6/27各项全期指引全面弱于市场一致预期：公司预计营业利润为280亿日元（彭博一致预期略低于340亿日元，高盛预期266亿日元）；订单目标为2,600亿日元（彭博一致预期略超2,800亿日元，高盛此前预期2,746亿日元）。

• 零部件采购瓶颈导致交货周期拉长并限制产能：稀土磁铁和电子零部件等采购遭遇瓶颈，导致半导体和电子等产品群的交付周期延长，限制了实际产能，管理层并不认为初始指引保守。

• FY6/27被定为业务与生产重组年：公司计划重新审视采购策略并简化物流，以提升有效生产能力，为FY6/28起将订单稳定转化为销售和利润打下基础。

• 半导体及电子领域订单指引温和增长：半导体和电子订单预计仅从FY6/26的1,133亿日元小幅增至FY6/27的1,155亿日元；DRAM带动存储器订单扩张，但逻辑订单因中国客户FY6/26大单效应消退而面临轻微反弹回落。

• 主要生产基地产能接近极限，向上弹性不足：半导体制造设备群产能接近上限，面对需求进一步扩张缺乏向上弹性，且由于交付周期拉长，收入确认时点比此前假设更为滞后。

• 成本转嫁与提价能力受限：除具备高市场份额的功率半导体设备外，受制于市场份额定位，爱发科难以在其他设备群推行激进提价；FY6/26设备模块化比例仅约30%，生产改革对利润率的提振效果可能不及管理层预期。

• 当前估值并不便宜：过去约五年内公司的市盈率区间在略低于10倍至略高于20倍之间，按FY6/28预期计算当前股价隐含19倍市盈率，估值并不具备吸引力。

论述逻辑

• 4Q6/26利润因显示屏业务占比偏高不及预期 -> FY6/27指引（营业利润280亿日元/订单2,600亿日元）大幅低于彭博一致预期 -> 核心症结为稀土磁铁和电子部件采购受阻导致交期拉长，主要工厂产能受限且设备模块化进展较慢 -> 需求端有订单但供给端缺乏向上弹性、收入确认滞后且除功率半导体外缺乏提价权 -> 订单与盈利脱节，市场一致预期面临调降压力 -> 下调FY6/28-FY6/29利润预测并将12个月目标价由8,200日元降至8,000日元，重申卖出评级。

关键展望

• 未来业绩预测更新：高盛维持FY6/27营业利润预测266亿日元不变，预计FY6/28为331亿日元（旧值339亿日元）、FY6/29为389亿日元（旧值390亿日元）；预计FY6/27E每股收益为392.5日元，FY6/28E为490.1日元，FY6/29E为573.5日元。

• 12个月目标价与估值方法：目标价定为8,000日元，对应FY6/28E的16倍市盈率和1.5倍市净率。估值基于FY6/28E盈利预测以及全球半导体制造设备行业平均18倍的EV/EBITDA倍数，并施加55%的相对行业折价，以反映估值趋势及中国业务的不确定性。

• 关键上行风险提示：结构性改革成效或提价早期兑现带来盈利能力提升；订单进一步扩张且产能具备向上弹性；中国市场功率半导体投资复苏；以及市场重新青睐低估值股票。

推荐标的

• 爱发科（Ulvac / 6728.T）：评级为卖出（SELL），12个月目标价8,000日元（此前为8,200日元），现价9,370日元，下行空间14.6%。理由是零部件采购瓶颈导致交货周期拉长、产能见顶缺乏扩张弹性，同时提价能力受限，订单与利润增长存在显著脱节，后续市场一致预期面临调降。

• 同行业覆盖标的清单（日本半导体及精密设备行业）：爱德万测试（Advantest）、迪思科（DISCO）、荏原制作所（Ebara）、豪雅（HOYA）、日本电子（JEOL）、铠侠控股（Kioxia Holdings）、国际电气（Kokusai Electric）、Lasertec、SCREEN控股（SCREEN Holdings）、东京电子（Tokyo Electron）、东京精密（Tokyo Seimitsu）。

关键图表

图1. 爱发科：业绩摘要

图2. 高盛 爱发科（6728.7）