摩根士丹利 韩国视频游戏：等待拐点，NC 仍是我们的首选

摘要

摩根士丹利认为韩国游戏股情绪仍然低迷，行业观点为 In-Line，但 NC 与 Krafton 兑现内容承诺、Netmarble 与 Pearl Abyss 陷入挣扎，出现明显分化。 估值处于多年低位，若 AI/内存股行情向外扩散，板块存在机会。 成熟市场中拥有成熟 IP 的发行商持续胜出，新作爆红难度加大。 NC 为首选：2Q 业绩强劲，Lineage Classic 超预期，AION 2 定于 10 月 5 日全球上线，目标价下调 11% 至 320,000 韩元。 维持 Krafton 增持，PUBG 动能强劲，目标价下调 6% 至 280,000 韩元。 Netmarble 降至减持，目标价下调 13% 至 35,000 韩元；DoubleU Games 中性、目标价 67,000 韩元；Pearl Abyss 减持、目标价下调至 29,000 韩元。

主要观点

• 行业情绪低迷但存在机会：尽管 NC 和 Krafton 业绩强劲且叙事正面，板块强势昙花一现，2Q26 后估值进一步压缩；估值处于多年低位，精选游戏股具备大幅修复的条件

• 全球比较下韩国游戏股滞涨：日本同行反弹、全球软件股回暖，但韩国游戏股仍以类价值股的 12 个月远期 P/E 交易

• 成熟 IP 在市场成熟化中胜出：成熟 IP 长寿命并扩张，新游戏爆红越来越难，缺乏锚定 IP 的新工作室和发行商环境艰难

• NC 催化剂密集：AION 2 全球上线定于 10 月 5 日，Horizon Steel Frontiers 和 Guild Wars 3 等丰富管线提供 2027 年及以后的催化

• 维持 Krafton 增持（OW，目标价由 300,000 下调 6% 至 280,000 韩元）：PUBG 动能强劲，新模式和联动支撑流量；Subnautica 2 增强多 IP 信心；2027 年管线更强（Black Budget、PUBG: DED.NET）；4%+ TSR 被低估

• Netmarble 下调至减持（UW，目标价由 40,000 下调 13% 至 35,000 韩元）：三大逆风为 Sol: enchant 在 ZEUS 上线后动能流失、2H26 三款新游均基于外部 IP 限制盈利上行、腾讯出售 13.4% 持股带来负面影响

• DoubleU Games 中性（EW，目标价由 70,000 下调至 67,000 韩元）：近期前景稳定但有顶，社交赌场大体持平，DTC 占比上升和休闲游戏盈利改善是正面因素；韩元走强是逆风，等待 DDI 并购与股东回报政策明朗

• Pearl Abyss 减持（UW，目标价由 36,000 下调至 29,000 韩元）：Q2 大幅下调 FY26 指引，Q2 ASP 反映线下占比上升；Crimson Desert 8 月 25 日至 9 月 10 日首次 20% 打折或压制 Q3 ASP；2026 年推 DLC（基础版发售后约 9 个月）引发内容深度质疑

• NC 估值细节：DCF 基准情形目标价 320,000 韩元，WACC 9.5%（beta 0.84、无风险利率 4.5%、股权风险溢价 6.0%）、永续增长率 1%；牛市 400,000 韩元、熊市 180,000 韩元；基准假设 2026 年营收 W2.8tn、2030 年增至 W3.6tn

• Krafton 估值细节：DCF 目标价 280,000 韩元，WACC 11.1%、永续增长率 1%；基准情形游戏收入 2028 年达 W4.3tn；以 12x 2026e P/E 交易并提供 4%+ TSR；含 W 万亿级回购计划（W trillion buyback plan）

关键展望

• NC：AION 2 全球上线定于 2026 年 10 月 5 日，为近期关键验证点；Horizon Steel Frontiers（2027）与 Guild Wars 3（可能 2028）构成后续催化

• Pearl Abyss：Crimson Desert 8 月 25 日至 9 月 10 日首次 20% 打价或压制 Q3 ASP；DLC 计划 2026 年推出；维持减持直至 DLC 质量、变现及拉动基础版需求的能力更清晰

• DoubleU Games：管理层目标今年完成 DDI（DoubleDown Interactive）全资并表，为关键观察项；估值 6x 2026E P/E、6.5% TSR 构成下行支撑

• Pearl Abyss：基准情形假设 Crimson Desert 2026 年销量 700 万套、2027 年 DLC 销量 250 万套；DokeV 预计 2H28 前难有实质贡献

• 板块层面：若 AI/内存标的行情向更广范围扩散，报告认为存在机会

推荐标的

• NC Corporation（036570.KS）：增持（OW），目标价 320,000 韩元（由 360,000 下调 11%），首选标的——2Q 业绩强劲、Lineage Classic 超预期、AION 2 十月全球上线、管线丰富

• Krafton Inc（259960.KS）：增持（OW），目标价 280,000 韩元（由 300,000 下调 6%）——PUBG 动能强劲、2027 年新游管线（Black Budget、PUBG: DED.NET）、4%+ TSR、12x 2026e P/E 估值吸引

• DoubleU Games Co Ltd（192080.KS）：中性（EW），目标价 67,000 韩元（由 70,000 下调）——现金流稳定但近期有顶，等待 DDI 并购与股东回报政策明朗

• Netmarble Games Corp（251270.KS）：减持（UW，由持平下调），目标价 35,000 韩元（由 40,000 下调 13%）——Sol: enchant 失速、外部 IP 新游限制上行、腾讯出售 13.4% 持股

• Pearl Abyss Corp（263750.KQ）：减持（UW），目标价 29,000 韩元（由 36,000 下调）——FY26 指引大幅下调、Crimson Desert 打折与 DLC 内容深度质疑