高盛 铠侠持股（285A.T）：电话会议：重申供需紧张将持续到27年的观点；长期协议强调利润率；重申买入

摘要

高盛于8月24日盘后与铠侠控股（285A.T）IR团队举行电话会，议题涵盖未来bit出货与价格假设、长期协议（LTA）细节及股东回报思路。 管理层对市场价格与供需平衡的看法没有重大变化，重申供需紧张很可能持续到2027年日历年（CY27）；高盛维持利润水平较以往NAND周期更高且可持续的判断，重申买入评级，认为FY3/28E市盈率仅略高于3倍、股价被低估。 LTA方面，CY28 bit出货覆盖率约50%（高于CY27的50%），以hyperscaler、企业和消费类现有大客户为主，协议共同点是保障一定投资回报率且不设上限。 股东回报方面，1Q公布的回购因股价被低估、加快节奏可提升资本效率而提前于8月10日完成，分红方向为FY3/27末或最早1H3/27末启动并采取递增式政策。 高盛维持12个月目标价116,000日元（基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE相关性，隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍），对应2026年8月24日收盘价50,930日元上行空间127.8%。

主要观点

• 高盛于8月24日盘后与铠侠IR团队召开电话会，议题包括未来bit出货与价格假设、LTA细节及股东回报思路；管理层对市场价格与供需平衡的看法没有重大变化。

• 管理层重申供需紧张很可能持续到CY27；高盛维持较以往NAND周期更高利润水平可持续的观点，重申买入评级，认为FY3/28E市盈率仅略高于3倍、股价被低估。

• 对中国存储厂商的竞争，管理层认为不太可能构成直接威胁，因eSSD尤其需要按客户做软件定制、开发需要时间，且存在地缘政治考量；若中国来源的低成本AI模型普及扩大，反而可能提振NAND需求。

• LTA覆盖：CY28 bit出货覆盖率约50%（高于CY27的50%），以hyperscaler、企业和消费类现有大客户为主，随客户规格等细节敲定覆盖率还可能上升；公司正推进CY29及以后的LTA讨论。

• LTA定价机制：各客户价格不同，但共同点是保障一定投资回报率且不设上限，使市价上涨时公司能捕获部分上行；CY28及之前的LTA不以预付款为前提，CY29及以后可能引入预付款。

• 回购：1Q业绩时公布的回购因判断股价处于低估水平、加快执行可提升资本效率而在较短时间内完成，已于8月10日执行完毕。

• 股东回报：目标持续返还超额累计FCF，50%的比例仅为指引，若不进行并购可将全部金额用于股东回报；分红方向为FY3/27末或最早1H3/27末启动，公司拟采取递增式分红政策、基础分红逐步提高。

• 估值与目标价：12个月目标价116,000日元，基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE的相关性（隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍）；现价50,930日元，上行空间127.8%。

• 目标价轨迹：过去一年多持续大幅上调，从2025年6月30日的2,500日元升至2026年6月30日的116,000日元（当日收盘价89,680日元）。

• 高盛预测（GS Forecast）：收入从3/26的2,337.6十亿日元升至3/27E的10,405.2、3/28E的13,874.3、3/29E的16,364.1十亿日元；营业利润3/27E为8,286.5、3/28E为11,371.8十亿日元；当前市值27.8万亿日元（约1,747亿美元）。

• 关键风险：以hyperscaler为中心的AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动导致利润率下滑、日元对美元大幅升值、非AI用途NAND需求放缓。

论述逻辑

• 8月24日盘后电话会确认管理层对价格与供需的判断不变 → 重申供需紧张持续至CY27 → 出货端3Q、4Q预计环比续增、价格端不假设同口径降价 → LTA以约50%覆盖率锁定CY28出货、且保障投资回报率不设上限，锁定利润率下限并保留涨价上行 → 中国竞争因eSSD逐客户定制与地缘因素受限、低成本中国AI模型扩散反而可能扩大NAND需求 → 由此得出利润水平较以往NAND周期更高且可持续的结论 → 现价对应FY3/28E P/E仅略高于3倍显示低估 → 基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE相关性给出116,000日元目标价，重申买入。

关键展望

• 验证FY3/27第3、4季bit出货能否实现环比增长，尤其是通常出现季节性下滑的4Q。

• CY28 LTA覆盖率（约50%）能否随客户规格等细节敲定进一步上升；CY29及以后的LTA谈判推进情况及是否引入预付款安排。

• 分红启动时点：FY3/27末或最早1H3/27末；递增式分红政策下基础分红水平预计逐步提高。

• 12个月目标价116,000日元（隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍）与买入评级的兑现，对应上行空间127.8%。

• 报告列明的风险监测点：hyperscaler为中心的AI投资放缓、中国NAND玩家崛起、成本上升或产能利用率波动压低利润率、日元对美元大幅升值、非AI用途NAND需求放缓。

推荐标的

• 铠侠控股（Kioxia Holdings，285A.T）：重申买入，12个月目标价116,000日元；现价50,930日元（2026年8月24日收盘），上行空间127.8%。理由：供需紧张持续至CY27、LTA保障投资回报率且不设上限、FY3/28E P/E仅略高于3倍显示低估；目标价基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE相关性（隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍）。

• 该分析师日本半导体覆盖范围还包括：Advantest、DISCO、Ebara、HOYA、JEOL、Kokusai Electric、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu、Ulvac；本报告仅对铠侠给出评级与目标价。