伯恩斯坦 思爱普（SAP.GR）：思爱普：人工智能抬高胜率，思爱普能抓住吗？

摘要

本报告探讨了思爱普（SAP）在云转型过程中的增长动能及人工智能（AI）的货币化潜力。 尽管思爱普的云业务增长稳健，但分析显示其迁移周期正在拉长，且客户迁移紧迫感下降。 目前约57%的ECC客户已迁移至S/4，剩余43%的迁移过程可能更为缓慢。 虽然AI在提升思爱普战略地位方面具有潜力，但具体的合同溢价、生产使用率及毛利贡献尚不明确。 伯恩斯坦维持对思爱普的“跑赢大盘”评级，目标价为273欧元，认为其迁移引擎依然完好，且2027年的增长预期具有可实现性。

主要观点

• 思爱普云业务增长预期稳健，但需警惕增长质量

• S/4迁移进度已过半，但剩余客户迁移节奏放缓

• 客户对S/4迁移的紧迫感降低，迁移周期延长

• AI已成为客户S/4战略的重要影响因素

• 云毛利率在二季度出现下滑，反映出投资压力

• 思爱普的云转型同时伴随着传统维护收入的加速流失

论述逻辑

• 思爱普通过S/4迁移推动云转型，虽然迁移周期拉长，但庞大的存量客户基础仍能支撑未来几年的增长。AI作为战略抓手，通过提升业务流程自动化增强了产品粘性，但短期内AI研发与交付成本上升对毛利率构成压力。只要思爱普能保持合同积压（Backlog）的稳健增长，并平衡好AI投资与运营效率，其2027年的增长目标依然可期。

关键展望

• 预计2026财年云收入增长在23%至25%（固定汇率）之间

• 关键验证点包括：收购调整后的合同积压增长、定价策略、下半年订单转化率以及2027年的积压储备

推荐标的

• 思爱普（SAP.GR）：评级为“跑赢大盘”（Outperform），目标价273欧元

关键图表

图1. SAP 2026年第三季度预测：伯恩斯坦略高于市场共识，云业务除外

图2. S/4采用率日益向云端倾斜，但部署仍呈碎片化

图3. S/4正成为云端安装基数

图4. 客户需要人工智能代理，但仍希望由人类掌控

图5. 人工智能提高了回报，但经济效益和复杂性仍决定了迁移时机