财通证券 张伟 陈健照 宏观经济 黄金投资逻辑再梳理：多重逻辑共振

摘要

财通证券宏观团队复盘2026年上半年黄金走势，指出金价在3月和6月出现两轮超过10%的回调，扰动来自央行、ETF、金条金币三大需求同步走弱：3月全球央行黄金储备净流出接近48吨（土耳其-60.4吨、俄罗斯-6.22吨、阿塞拜疆国家石油基金-21.9吨），黄金ETF 3月净流出超过84吨、6月接近77吨，主力是受美债实际利率上行驱动的北美资金撤离。 展望下半年，报告判断资金面边际改善：45%的央行计划未来12个月增持黄金，土耳其售金属汇率危机下的短期操作；美债衍生品多空比截至8月11日接近0.96（历史经验0.97以上后实际利率趋弱），叠加5年期盈亏平衡通胀率从5月初超2.7%回落至6月底不足2.3%、就业走弱与花旗经济意外指数大幅回调，实际利率有望阶段性下行并带动ETF资金回流。 投机端COMEX黄金投机指标6月23日触及极低值后底部回升，黄金波动率已回到250日均线下方，历史上该信号容易触发新一轮行情。 长期来看，美债规模突破40万亿美元、2024年财政利息支出首次超过军费，高债务与财政货币化构成金价上行核心逻辑；美元占全球外汇储备比重从2000年初约71%降至2026年3月约57%，同期黄金占比升至约29%。 叠加美债压力与去美元化叙事重燃、AI产业动能受到更多质疑，报告认为黄金有望重新进入新一轮上涨周期；风险提示为美元指数超预期强势、AI大幅提升生产力、央行购金趋势进一步减弱。

主要观点

• 2026年上半年黄金在3月和6月出现两轮超过10%的回调，报告通过拆解需求端确认金价核心影响来自央行、ETF、金条金币三大需求，上半年回调是央行临时售金、ETF机构撤资、实物投资降温共同作用的结果

• 3月全球央行黄金储备单月净流出接近48吨，为2024年4月以来首次央行净流出，抛售方为土耳其央行（-60.4吨）、俄罗斯央行（-6.22吨）及阿塞拜疆国家石油基金（-21.9吨）

• 土耳其抛金源于汇率财政压力：其原油进口依赖度超过50%、主要来自中东，霍尔木兹海峡停航后油价大幅上涨；2022-2026年全球央行月度购金均值仍集中在24-36吨区间，购金速度未显著停滞，土耳其式被动抛售不构成购金趋势反转

• 阿塞拜疆国家石油基金2025年底持有黄金价值已超过总资产的38%、逼近39%实际上限，减持是为维持合规配置比例的被动操作，未来尚无继续大规模抛售黄金的计划

• 黄金ETF 3月净流出超过84吨、6月净流出接近77吨，其中北美3月流出接近87吨、6月超过42吨，是本轮流出主力；ETF持仓与10年美债实际利率相关度较高，3月、6月实际利率上行对应两轮大幅净流出

• 美联储政策不确定性抬升实际利率：1月30日特朗普提名沃什为下任美联储主席、4月21日出席提名听证会、5月13日国会正式批准、6月18日沃什就任后首次议息会议，这些时点均对应美元指数与10年美债利率明显反弹

• 金条金币需求一季度随1月金价大涨而显著提升、创出新高，二季度随金价回落大幅降温，印证其主要投资者为普通散户、存在追涨杀跌特征

• 下半年央行购金意愿仍强：45%的央行计划未来12个月增持黄金，土耳其售金属汇率危机下的短期操作、压力缓解后会重新购金，俄罗斯则因持续冲突或延续抛售黄金弥补财政赤字

• 机构视角看多：美债衍生品持仓多空比截至8月11日接近0.96（历史经验达到0.97以上后美债实际利率有望趋弱），叠加5年期盈亏平衡通胀率从5月初超2.7%回落至6月底不足2.3%、就业数据持续走弱、花旗经济意外指数大幅回调，实际利率有望阶段性下行，利好ETF资金回流

• 投机资金已回落至低位：COMEX黄金投机指标（净多头/52周均值，1.3以上为情绪极度高企、低于0.7为极度低落）于6月23日触及极低值后近期底部回升；黄金波动率已回到250日均线下方，历史上该信号容易触发新一轮行情，目前条件已满足

• 长期核心逻辑是美国高债务与财政货币化：美债突破40万亿美元、财政收入走弱、2024年利息支出首次超过军费，美国企业所得税连续负增长；上半年黄金还受AI产业B端加速兑现的叙事压制，当前美债压力与去美元化叙事重燃、AI产业动能受到更多质疑，黄金有望重新进入新一轮上涨周期

• 去美元化下黄金成为外汇储备重要资产：美元占全球外汇储备比重从2000年初约71%降至2026年3月约57%（累计下行超13个百分点），黄金占比从约13%起步、2015年前后探底约9%后升至2026年3月约29%（较底部提升接近16个百分点），新兴市场黄金储备占比仍远低于发达经济体

论述逻辑

• 起点：上半年金价两轮超10%回调 → 拆解黄金需求端三大核心力量（央行净买入、金条金币、ETF投资）定位回调成因

• 归因：央行端3月净流出接近48吨属被动抛售（土耳其汇率财政压力、俄罗斯财政赤字、阿塞拜疆配置上限）而非趋势反转；ETF端为北美机构资金因美债实际利率上行（油价推升通胀、美联储政策不确定性）撤离；金条金币端为散户追涨杀跌、二季度降温

• 推演下半年：央行长期购金意愿不变（45%计划增持12个月内）＋美债实际利率有望阶段性下行（衍生品多空比回升、通胀预期未明显抬升、就业走弱、花旗经济意外指数大幅回调）→ ETF资金回流＋投机资金低位回补（6月23日极低值、波动率低于250日均线）→ 资金面边际改善共同支撑金价

• 长期收束：美债突破40万亿美元、利息支出超军费、财政赤字货币化 → 债务压力持续恶化 → 去美元化推进（美元储备占比降、黄金占比升、新兴市场仍有提升空间）→ 央行购金趋势强势，叠加美债与去美元化叙事重燃、AI叙事动能受质疑 → 黄金有望重新进入新一轮上涨周期

关键展望

• 下半年黄金资金面边际改善：央行长期购金趋势不变、实际利率潜在下行预期带动ETF资金进场、投机资金低位回补共同支撑金价，报告看好后续黄金ETF资金保持净流入

• 45%的全球央行计划未来12个月增持黄金，土耳其汇率压力解除后会重新买入，俄罗斯因俄乌战争持续、财政赤字环境难改，预计未来一段时间仍以抛售黄金为主要储备管理思路

• 后续黄金重新配置的时间点可重点关注波动率何时回调至低位：历史上黄金波动率回到250日均线以下容易触发新一轮行情，目前该条件已满足

• 长周期看，美国债务扩张趋势不改、国债与财政收入比值趋势与黄金走势大体一致，黄金长周期仍有上行空间；去美元化趋势延续下黄金仍具备长周期配置价值

• 日本当局干预大概率通过变现美国国债筹措美元流动性，或阶段性扰动美债价格，预计未来长周期长端美债利率仍有持续上行的可能性，加大美国财政付息压力

• 风险提示：美元指数超预期强势；AI大幅提升生产力；央行购金趋势进一步减弱

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为宏观深度报告，聚焦黄金资产的宏观配置逻辑，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司