祝嘉琦 穆奕杉 公司研究 事件点评 荣昌生物（688331）：更新报告：迎接ADC+IO双抗大势，自免大药全球化有望兑现

摘要

该报告对国内ADC+IO双抗与自免药物三强布局的创新药企荣昌生物进行首次覆盖，认为其核心产品商业化与国际化进入兑现期。 在ADC+IO联用方面，维迪西妥单抗获批一线治疗HER2+尿路上皮癌，RC118联用RC148治疗胃癌II期研究ORR达52.4%，展现积极疗效。 自免核心产品泰它西普近期在国内获批干燥综合征与IgA肾病两大新适应症，实现国内5大适应症全覆盖。 海外市场方面，泰它西普治疗重症肌无力全球III期预期于2027H1读出数据，合作方vor的现金储备足以支撑临床开发至2029年初。 报告预测公司2026至2028年营业收入为79.98/48.65/56.56亿元，归母净利润为44.94/11.14/15.32亿元。 基于DCF估值模型测算，报告给予公司“增持”评级。

主要观点

• 维迪西妥单抗联用特瑞普利单抗获批一线治疗HER2+尿路上皮癌新适应症，成为全球首个获批一线治疗晚期尿路上皮癌的HER2 ADC药物。

• RC118联用RC148治疗CLDN18.2+胃癌的II期研究展现积极的初步疗效信号，客观缓解率达52.4%。

• 泰它西普近期获批干燥综合征适应症，成为全球首个针对此适应症获批的生物制剂。

• 泰它西普获批IgA肾病适应症，成为全球首个获批治疗IgA肾病的双靶点生物药。

• 泰它西普治疗重症肌无力的全球III期临床预期于2027H1读出数据，合作方现金储备可支撑至2029年初。

• 国内III期临床数据显示泰它西普治疗干燥综合征疗效优异，第24周ESSDAI评分较基线降低4.4分，具同类最优潜力。

• 盈利预测显示公司2026至2028年营业收入将达79.98/48.65/56.56亿元。

• 预测公司2026至2028年归母净利润分别为44.94/11.14/15.32亿元。

论述逻辑

• 事件（ADC+IO联用临床推进与自免新适应症获批）→ 数据验证（RC118+RC148组ORR为52.4%；泰它西普III期临床ESSDAI降低4.4分优于竞品）→ 逻辑兑现（国内5大适应症全覆盖与出海潜力大单品）→ 估值结论（基于WACC 7.75%及永续增长率0.5%的DCF估值显示相对低估）→ 投资建议（首次覆盖给予“增持”评级）

关键展望

• 泰它西普治疗重症肌无力的全球III期临床预期于2027H1读出数据。

• 泰它西普治疗干燥综合征的全球III期临床于26Q1首例入组。

• RC148海外临床研究有望在合作伙伴艾伯维的运营体系下快速推进。

• 风险提示包括商业化产品收入不及预期及临床开发进度不及预期等风险。

推荐标的

• 荣昌生物（688331）：首次覆盖给予“增持”评级。