2026-08-31 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利天数智芯（9903.HK）风险回报更新

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摘要

公司将2026年每股亏损预测由0.91元人民币扩大至1.03元，同时因主要CSP客户订单前景强劲，将2027年、2028年EPS预测分别上调2%和3%，对应2027e每股收益6.55元、2028e 11.77元。报告将上半年毛利率未达预期定性为'近期阵痛而非结构性走弱'，主因是为绑定大型CSP而对服务器内存产品采取战略低价。看多依据包括：TianGai-150于2026年下半年放量并贡献超40亿元人民币收入、借道台积电产能对冲出口管制与国内良率风险、高CUDA兼容性降低客户迁移门槛。目标价隐含50x 2026e P/S，仍低于同业平均75x。主要下行风险为订单爬坡不及预期、制裁升级与竞争加剧（含英伟达放松对华中端AI芯片出口限制的熊市情形）；共识评级100%为增持，共识目标价均值596.70港元。

主要观点

调整原因：1H26毛利率不及预期，2026年每股亏损预测由0.91元人民币扩大至1.03元；同时因主要CSP客户订单前景强劲，2027年、2028年EPS预测分别上调2%、3%。

EPS路径：2025年每股亏损5.31元，2026e亏损1.03元，2027e转正至6.55元，2028e升至11.77元（调整前2026e/2027e/2028e为-0.91/6.44/11.48元）。

报告将上半年毛利率未达预期定性为'近期阵痛、而非结构性走弱'，源于为绑定主要CSP合作伙伴而对服务器内存产品采取战略性低定价。

核心增长催化：TianGai-150出货于2026年下半年爬坡，预计贡献超40亿元人民币收入，国内CSP订单可见性强。

多元化代工策略保障供应安全：可获取台积电产能，以缓解出口管制与国内良率约束带来的风险。

产品逻辑：高CUDA兼容性实现低摩擦迁移，成功的LLM部署验证了产品市场契合度。

估值：目标价隐含50x 2026e P/S，低于同业平均75x 2026e P/S；关键假设包括8.3%股权成本（beta 1.05、无风险利率2.0%、股权风险溢价6.0%）、中期增长率16%、永续终端增长率6%、2026-27年长期派息率29%。

三情景假设：牛市1,225港元（91x 2026e P/S，>150%营收CAGR，2026年即实现全年盈利）；基准668港元（50x，135%营收CAGR，2026e毛利率31.6%、2027e 43%，2027年全年盈利）；熊市334港元（25x，<80%营收CAGR，全年盈利推迟至2028年）。

市场共识：100%分析师给予Overweight（0% Equal-weight、0% Underweight）；共识目标价均值596.70港元、最高1,013.00港元，低于摩根士丹利新目标价668港元。

收入敞口100%来自中国大陆；机构持股中主动型占比52.2%；风险回报主题'New Data Era'与'Technology Diffusion'均为正面。

论述逻辑

1H26毛利率不及预期 → 2026年每股亏损由0.91元扩大至1.03元 → 按更弱毛利率前景将目标价由688港元下调至668港元 → 但维持增持评级不变。

主要CSP客户订单前景强劲 → 2027/2028年EPS上调2%/3% → 叠加TianGai-150下半年放量（>40亿元收入）、台积电产能保障供应、CUDA迁移验证与估值折价（50x vs 同业75x 2026e P/S）→ 摩根士丹利认定毛利率走弱是为绑定CSP的短期定价策略而非结构性问题，风险回报仍偏向正面。

关键展望

验证点：TianGai-150出货自2026年下半年爬坡，并贡献超40亿元人民币收入。

盈利时间表：基准情形2027年实现全年盈利（2026e毛利率31.6%、2027e 43%）；牛市情形提前至2026年，熊市情形推迟至2028年。

评级/目标价适用期：摩根士丹利研究目标价时间框架为12-18个月（Overweight自2026年4月27日起生效）。

关键风险观察：若英伟达放松对华中端AI芯片出口限制，价格竞争将加剧，为熊市情形（目标价334港元）的触发条件。

摩根士丹利 天数智芯（9903.HK）风险回报更新

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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