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高盛 天数智芯（9903.HK）：中国AI行：中国AI支出与产品组合升级推动未来增长；买入

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摘要

高盛于2026年9月8日在上海举办的中国AI行中与天数智芯（9903.HK）管理层交流，维持买入评级，12个月目标价HK$859，较9月11日收盘价HK$311.60隐含175.7%上行空间（市值HK$75.3bn）。 管理层看好中国AI支出前景，正推动产品组合向下一代AI计算板卡及相关超级节点（supernode）产品升级，算力更强、ASP更高。 报告归纳的四大驱动为：中国AI资本开支上行周期、本地AI生态（AI芯片、服务器、网络、基础模型与AI应用）扩张、向更强算力与更高ASP的AI芯片升级、以及客户基础向本地CSP扩张。 主要制约是内存等关键零部件供应紧张，可能限制出货与盈利能力；管理层正与上游供应商合作锁定库存、确保下一代产品交付，并预期本地内存厂商产能爬坡与技术迁移将在未来数年缓解供应紧张。 估值方面，目标价基于19.5倍2030E EV/EBITDA、以12.7%股权成本（COE）折现回2027年，目标倍数取自同业远期EV/EBITDA与EBITDA同比增速的相关性。 高盛预测收入由2026E的Rmb 2,884.2百万增至2027E的Rmb 9,505.9百万，EBITDA由2026E的Rmb (746.1)百万转正至2027E的Rmb 1,237.6百万。 关键下行风险为中国市场AI芯片需求低于预期、竞争超预期激烈及产品迁移慢于预期。

主要观点

  • 高盛9月8日在上海中国AI行中与天数智芯管理层交流，管理层看好中国AI支出，并计划持续升级AI芯片规格以捕捉增长需求。
  • 尽管关键零部件供应紧张可能制约公司出货与盈利能力，高盛仍看好公司出货强劲增长及产品组合向下一代产品升级，维持买入评级。
  • 报告列示四大增长驱动：中国AI资本开支上行周期、本地AI生态（AI芯片、服务器、网络、基础模型、AI应用）成长、向更强算力更高ASP的AI芯片升级、客户基础向本地CSP扩张。
  • 管理层正推动产品组合向下一代AI计算板卡及相关超级节点产品升级，算力更强、ASP更高。
  • 管理层看到市场内存供应短缺，正与上游供应商合作锁定库存，确保下一代产品交付。
  • 管理层认为本地内存厂商产能爬坡与技术迁移可在未来几年缓解供应紧张，反映其对本地AI与半导体生态发展的积极看法。
  • 随着本地算力需求上升，大客户将更依赖能保证软硬件性能与算力效率的技术领先者，天数智芯等领先AI芯片供应商有望受益。
  • 估值：12个月目标价HK$859基于19.5倍2030E EV/EBITDA、以12.7% COE折现回2027年；目标倍数取自同业远期EV/EBITDA与EBITDA同比增速的相关性。
  • 高盛预测收入由12/25的Rmb 1,083.6百万增至12/26E的Rmb 2,884.2百万和12/27E的Rmb 9,505.9百万；EBITDA由12/26E的Rmb (746.1)百万转正至12/27E的Rmb 1,237.6百万、12/28E的Rmb 3,250.7百万。
  • 目标价历史：本次（13-Sep-26）目标价HK$859.00、收盘价HK$311.60；此前19-Jul-26报告目标价为1,000.00、收盘价为495.20（见目标价历史表，表头单位：HK$）。

论述逻辑

  • 高盛在中国AI行中与天数智芯管理层交流（9月8日，上海）→ 管理层看好中国AI支出，正推动产品组合向下一代AI计算板卡及超级节点产品升级（算力更强、ASP更高）→ 高盛据此归纳四大增长驱动：中国AI资本开支上行周期、本地AI生态（芯片/服务器/网络/基础模型/应用）扩张、产品升级、客户基础向本地CSP扩张 → 约束条件是内存等关键零部件供应紧张可能限制出货与盈利；应对是与上游供应商合作锁定库存，且管理层预期本地内存厂商产能爬坡与技术迁移在未来几年缓解紧张 → 随算力需求增长，大客户更依赖能保证软硬件性能与算力效率的技术领先者，天数智芯作为领先AI芯片供应商受益 → 结论：维持买入，12个月目标价HK$859（19.5倍2030E EV/EBITDA，按12.7% COE折现回2027年），较现价HK$311.60隐含175.7%上行空间。

关键展望

  • 供应侧验证点：管理层预期本地内存厂商产能爬坡与技术迁移将在未来几年缓解内存供应紧张。
  • 产品与交付验证点：下一代AI计算板卡及超级节点产品推进，公司正与上游供应商合作确保下一代产品交付。
  • 评级与目标价：维持买入，12个月目标价HK$859.00，现价HK$311.60（2026年9月11日收盘），隐含175.7%上行空间。
  • 盈利拐点：高盛预测EBITDA在2027E转正至Rmb 1,237.6百万（2026E仍为Rmb (746.1)百万）。
  • 关键下行风险：中国市场AI芯片需求低于预期、市场竞争超预期激烈、产品迁移慢于预期。

推荐标的

  • 天数智芯（Iluvatar，9903.HK）：维持买入（Buy），12个月目标价HK$859.00，现价HK$311.60，隐含上行空间175.7%；理由为公司受益中国AI资本开支上行周期、产品组合向更高ASP的下一代AI芯片升级及客户基础向本地CSP扩张。
  • 本篇评级为相对覆盖范围的相对评级，覆盖范围包括AMEC、ASMPT、Cambricon、Hua Hong、SMIC (A)/(H)、Innolight、Lenovo、Quanta、Wiwynn、ZTE (A)/(H)等多家公司，但报告未对其他公司单独给出评级或目标价。

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