高盛：中金公司（3908.HK）：并购驱动转型与国际扩张有望提升ROE

原标题：China International Capital Corp. (3908.HK) Potential ROE improvement on M&A-driven transformation and international expansion

摘要

高盛维持对中金公司H股的买入评级，12个月目标价HK$28.15，较当前价格HK$17.17有63.9%上行空间；A股目标价Rmb42.26，评级中性。2025年营收/净利润分别为Rmb 28bn/10bn，同比+34%/+73%，略低于高盛预期。管理层在分析师简报中回应了并购进展、资本市场展望、杠杆扩张及国际业务发展等关键问题。并购预计将解决资本基础较小和零售客户基础薄弱两大瓶颈，母公司净资本有望增加约100%，客户基础和分支机构预计增长超50%。高盛调整2026-2028年营收/利润预测平均下调-6%/-5%，但重申看好中金国际化战略及并购带来的ROE提升空间。

主要观点

• 2025年营收Rmb 28bn，同比+34%；净利润Rmb 10bn，同比+73%，均略低于高盛预期（-5%/-1%）。
• 4Q25经纪佣金和投资收益受市场波动影响，但投行业务因IPO储备充足保持强劲。
• 并购进展：中金预计4月召开第二次董事会，监管支持强烈，目标2026年底初步显现协同效应。
• 并购将解决两大瓶颈：资本规模较小（母公司净资本预计增加约100%）和零售客户基础薄弱（客户及分支机构预计增长超50%）。
• 资本市场展望：中金看好A股和港股韧性，预计2026年IPO数量和融资额均超2025年。
• 截至2026年2月底，中金在香港保荐10个IPO，包括智谱AI和MiniMax；A股有4个项目计划募资超Rmb 6bn。
• 香港证监会“单一负责人最多负责6个活跃IPO项目”的规定，管理层认为有助于维持执业质量。
• 杠杆率从2024年底的5.0x回升至2025年底的5.3x；并购后因净资产增加杠杆率将显著下降。
• 管理层有信心通过高效资本运用和客户资源互补提升并购后ROE，新增资本投向国际业务、私募股权、另类投资及资本中介业务。
• 国际业务：2025年利润实现高双位数增长，海外资产负债表扩张快于国内，香港Prime Brokerage业务增长超50%。
• 高盛调整2026-2028年营收/利润预测平均下调-6%/-5%，主要反映成本趋势和投资收益展望。

论述逻辑

中金2025年业绩略低于预期，但管理层在分析师简报中明确了并购驱动的转型路径：通过并购扩大资本基础和零售客户网络，同时利用国际扩张（如香港Prime Brokerage增长超50%）和IPO储备（10个香港IPO、4个A股大项目）推动收入增长。并购后杠杆率短期下降，但管理层通过高效资本运用和监管可能放松杠杆上限来提升ROE。高盛据此调整盈利预测，但维持正面看法，认为国际化战略与并购协同将打开ROE提升空间。

关键展望

• 并购第二次董事会预计在4月召开，后续流程将加速，目标2026年底初步协同效应。
• 2026年IPO数量和融资额预计均超2025年。
• 若未来监管放松优质券商杠杆上限，公司将积极争取。
• 国际业务收入和利润预计进一步增长。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 中金公司H股（3908.HK）：评级买入，12个月目标价HK$28.15，当前价格HK$17.17，上行63.9%。理由：国际化战略与并购协同有望提升ROE。
• 中金公司A股（601995.SS）：评级中性，12个月目标价Rmb42.26，当前价格Rmb32.39，上行30.5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。