摩根士丹利：后端观察：日月光和京元电子AI半导体营收预测

原标题：Back-end Observations: ASE and KYEC AI semi revenue forecasts

摘要

摩根士丹利发布报告，上调日月光（ASE）和京元电子（KYEC）的目标价，并重申增持评级。报告基于自下而上的分析，预测ASE 2026年LEAP（领先先进封装）营收可达35亿美元，高于公司指引的32亿美元，主要受oS外包和CPU CoWoS需求驱动。对于KYEC，报告指出联发科TPU的测试时间可能为500-600秒，高于此前预期的450秒，带来业务上行空间。报告将ASE目标价从368新台币上调至408新台币，KYEC目标价从348新台币上调至358新台币，基于更好的定价能力、产能扩张和AI业务上行。

主要观点

• 摩根士丹利预测ASE 2026年LEAP营收为35亿美元，2027年为55亿美元，高于公司2026年指引的32亿美元。
• ASE仍是英伟达GPU的主要oS供应商，但谷歌TPU和AMD MI400系列的大部分可能因台积电洁净室限制外包给ASE。
• 每颗芯片的oS美元含量在2026年可能为100-200美元，取决于材料成本、芯片尺寸和利润率。
• AMD的Venice CPU可能在ASE集团（包括ASE和SPIL）进行全CoWoS封装，初始分配可能更多在SPIL，最终达到50:50。
• 每颗Venice CPU的CoWoS成本假设为每晶圆8000美元，每晶圆可产25-26颗芯片，因此每颗Venice CPU的美元含量略高于300美元。
• 联发科TPU的FT时间可能为500-600秒，加上四小时老化测试，高于摩根士丹利最初预期的450秒和三小时。
• KYEC 2026年营收增长预计达到低40%区间（同比），AI相关需求约占营收的40%（包括晶圆测试）。
• 摩根士丹利重申对ASE和KYEC的增持评级，目标价分别上调至408新台币和358新台币。
• 新目标价对应ASE 2027年预期EPS的17倍和KYEC的23倍，相对于2025-2028年营收CAGR 24%和38%具有吸引力。
• 报告还预计Vera CPU和其他AI ASIC芯片（如微软Maia、Meta MTIA）可能通过ASE的oS或全CoWoS工艺，但量较小。

论述逻辑

报告从ASE的先进封装需求出发，通过自下而上的分析（Exhibit 1和Exhibit 2）预测LEAP营收高于公司指引，主要驱动力是英伟达GPU的oS外包以及谷歌TPU和AMD MI400系列从台积电转移至ASE。同时，AMD Venice CPU的全CoWoS封装进一步贡献增量。对于KYEC，报告基于联发科TPU测试时间高于预期的检查结果，认为测试服务需求上行，且KYEC可能获得大部分联发科TPU的测试业务，利好2027-2028年。最终，基于AI芯片强劲需求和定价能力，上调两家公司目标价并维持增持。

关键展望

• ASE 2026年LEAP营收可能达到35亿美元，2027年达到55亿美元。
• 联发科TPU生产按计划在2026年第四季度进行，尽管存在功耗问题，但无需重新流片。
• KYEC 2026年营收增长低40%区间，AI相关需求占比约40%。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• ASE Technology Holding Co. (3711.TW)：增持，目标价从368新台币上调至408新台币，理由包括AI芯片需求强劲、定价能力提升和产能扩张。
• King Yuan Electronics Co Ltd (2449.TW)：增持，目标价从348新台币上调至358新台币，理由包括联发科TPU测试时间高于预期带来的业务上行。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。