伯恩斯坦 Spotify Technology SA（SPOT.US）Spotify 投资者日预览：15~40（+）~20（+）~持久盈利增长算法

原标题：Bernstein Spotify Technology SA（SPOT.US）Spotify Investor Day Preview： 15~40（+）~20（+） ~The durable earnings growth algorithm

摘要

伯恩斯坦在 Spotify 投资者日（2026年5月）前发布预览报告，认为 Spotify 已进入持久盈利增长阶段，预计2026-2028年营收复合年增长率（CAGR）为15%，毛利率提升至40%以上，EBITDA利润率超过20%。报告强调广告、播客和有声书是增量增长驱动力，并认为市场低估了 Spotify 的盈利潜力。报告维持“跑赢大市”评级，目标价未明确给出。

主要观点

• Spotify 已从增长模式转向盈利模式，预计2026-2028年营收CAGR为15%。
• 毛利率预计从2025年的约35%提升至2028年的40%以上，主要驱动力是播客和有声书利润率改善。
• EBITDA利润率预计从2025年的约15%提升至2028年的20%以上。
• 广告业务是增量增长关键，预计2028年广告收入占比从2025年的约15%提升至20%以上。
• 播客和有声书投资将在2026年后实现正贡献，推动毛利率扩张。
• 定价能力持续，2025年已提价，未来可能进一步提价。
• 市场对 Spotify 的盈利预期过于保守，伯恩斯坦的预测高于共识。
• 投资者日可能宣布新的财务目标，包括长期营收增长和利润率目标。
• 风险包括竞争加剧、内容成本上升和宏观经济不确定性。

论述逻辑

报告从 Spotify 2025年业绩改善（营收增长、毛利率提升、EBITDA转正）出发，认为公司已建立可持续盈利模式。通过分析广告、播客和有声书的单位经济改善，推导出未来三年营收CAGR 15%、毛利率40%+、EBITDA利润率20%+的预测。最后指出市场共识低估了这些驱动因素，投资者日可能成为催化剂。

关键展望

• 投资者日（2026年5月）可能宣布2026-2028年财务目标。
• 广告收入占比提升至20%以上（2028年）。
• 毛利率突破40%的时间点可能在2027年。
• 风险：竞争（Apple、Amazon）、内容成本、宏观经济。

推荐标的

• Spotify Technology SA（SPOT.US）：评级“跑赢大市”，目标价未明确给出。理由：持久盈利增长算法，广告和播客驱动利润率扩张。

关键图表

图1. 我们预计2026年运营成本增加，主要受人工智能投资和营销支出增加推动

图2. 我们认为2026年是SPOT的投资季度

图3. 过去12个月基于拍卖的广告约占广告支持总收入的23%

图4. 自2025年第四季度以来转化率压缩反映了免费层级漏斗建设

图5. 我们预计定价持续走强，对高级版毛利率提升约130个基点贡献最大

图6. SPOT 2026年指引与伯恩斯坦及市场共识对比

图7. SPOT财报回顾

图8. 对之前SPOT模型版本的盈利预测修正