摩根士丹利 露露乐蒙（LULU.US）26财年第二季度财报：充满更多风险的重置
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摘要
摩根士丹利在露露乐蒙26财年二季报后维持Underweight（低配）评级，并将目标价从93.00美元下调至83.00美元，对应10倍27财年预期市盈率、约20%下行空间（现价121.77美元，9月3日收盘）。 管理层将26财年EPS指引（剔除关税退款）中值下调约20%，主因所有地区收入展望走弱（总销售同比指引-7%至-5%，此前为-1%至持平）以及减价增多与固定成本去杠杆（剔除关税退款营业利润率同比-660bps，此前指引-380bps）。 新CEO Heidi O'Neill将于9月8日上任，报告预计其推行"收缩以求增长"（shrink to grow）策略，带来新一轮负面EPS修正与估值下移；即使共识27财年EPS随本次指引降幅下修约20%至9美元附近，仍高于摩根士丹利8美元的预测。 管理层同时将全年开店预期从40家降至35家并加码品牌建设营销，被视为建设性举措但不足以扭转负面论点。
主要观点
- 维持Underweight（低配）评级，目标价从93.00美元下调至83.00美元，对应10倍27财年预期市盈率与约20%下行空间；行业观点为Attractive（具吸引力）。
- 管理层将26财年EPS指引（剔除关税退款）中值下调约20%：所有地区收入展望走弱，总销售同比指引-7%至-5%（此前-1%至持平）；减价增多叠加固定成本去杠杆，剔除关税退款营业利润率同比-660bps（此前指引-380bps）。
- 报告认为即使如此大幅下调，指引可能仍未充分去风险：4Q隐含的利润率急剧改善（毛利率转同比扩张、SG&A转为同比下降）可能过于乐观，尤其考虑到整体运动服饰行业高度促销的环境。
- 下半年收入趋势被指引进一步恶化，且收入何时/能否见底可见性有限，固定成本去杠杆将越来越难以对冲。
- 管理层加码战略应对：更激进的费用管理、更纪律的开店节奏（全年开店预期从40家降至35家）、更重视品牌建设营销（中/上漏斗活动、社交内容与社区参与）；此前举措包括SKU精简、供应链提速、加大营销投入与门店组合优化。
- 新任CEO Heidi O'Neill将于9月8日上任，报告预计其推行"收缩以求增长"（shrink to grow）策略并带来更广泛的战略调整，进而驱动新一轮负面EPS修正。
- 假设27财年EPS随本次指引降幅同步下调约20%，共识将走向9美元附近，仍明显高于部分空头的6美元观点与摩根士丹利8美元的更新预测。
论述逻辑
- 起点：2Q需求弱于预期，但管理层靠GM与SG&A两端主动成本管理使EPS超出指引——"跑赢顶线恶化"只是暂时现象。
- 管理层随即将26财年EPS指引（剔除关税退款）中值下调约20%、销售指引降至同比-7%至-5%→ 但报告认为4Q隐含的利润率急改善在高度促销的行业环境下过于乐观→ 指引可能仍不够低→ 因此摩根士丹利把26财年EPS设在指引低端9.48美元。
- 新CEO Heidi O'Neill 9月8日上任，叠加近期趋势→ 报告更确信将采用"收缩以求增长"策略→ 带来更广泛的战略调整与新一轮负面EPS修正。
关键展望
- 新任CEO Heidi O'Neill于9月8日上任，报告预计其将推出更广泛的战略调整，并为未来设定新的（更低的）业绩门槛。
- 报告明确预期未来12个月将出现负面EPS修正与估值进一步下移，维持Underweight论点不变。
- 目标价时间框架为12-18个月（摩根士丹利研究通用规定）。
- 4Q26隐含的毛利率同比转扩张与SG&A同比下降能否兑现，是检验本次下调后指引可信度的关键验证点；2H收入趋势被指引进一步恶化、收入底尚不可见。
推荐标的
- Lululemon Athletica（LULU.O / LULU US）：Underweight（低配，对应卖出），目标价83.00美元（自93.00美元下调），对应10倍27财年预期P/E与约20%下行空间；现价121.77美元（9月3日收盘）。理由：指引下调后仍可能不够低，"收缩以求增长"或引发新一轮负面修正与估值下移。
- 行业覆盖清单——Overweight（增持）：Tapestry（TPR.N）122.60美元、Urban Outfitters（URBN.O）80.58美元、Victoria's Secret（VSXY.N）73.64美元（评级截至2026年7月5日，价格为2026年9月3日收盘）。
- 行业覆盖清单——Equal-weight（持有）：Abercrombie & Fitch（ANF.N）143.54美元、American Eagle Outfitters（AEO.N）17.01美元、Bath & Body Works（BBWI.N）18.97美元、Gap（GAP.N）22.32美元、Reformation（REF.N）13.64美元、Torrid Holdings（CURV.N）2.23美元。