高盛 贵州茅台（600519）：26年第二季度回顾：收入净利润略低于主要在系列烈酒上，但净利润率优于GSE：i 茅台超预期GSE 作为

摘要

高盛于2026年8月16日发布贵州茅台（600519.SS）二季度业绩点评，维持买入评级，12个月目标价1626元（前值1667元），较8月14日收盘价1341.99元有21.2%上行空间。 i茅台2Q26销售额187亿元、同比+283%，大超高盛预期的165亿元，占酒类销售额51%；直销占比升至约61%、批发渠道降至39%，反映3月末起非标茅台寄售模式带来的渠道重构。 经客户预付款调整后2Q26销售额同比+3%至377亿元，经营现金流同比大增约10倍至438亿元。

主要观点

• 2Q26总销售额同比-5.2%至376亿元，主因系列酒疲弱：系列酒2Q26同比-25%（1Q26为+12%，高盛预期2Q26为+3%），茅台酒销售额同比微降1%（高盛预期+1%）。

• i茅台大超预期：2Q26平台销售额187亿元 vs 高盛预期165亿元，同比+283%，占酒类总销售额51%（1Q26为40%、2Q25为13%）；高盛测算对应飞天茅台约4700+吨、非标茅台约900+吨。

• 渠道结构显著重构：2Q26直销同比+34.0%至225亿元、占酒类销售约61%（2Q25约43%）；剔除i茅台的直销同比-68.5%至37.5亿元；批发渠道同比-34.9%至143亿元、占比约39%，反映3月末起非标茅台寄售模式（经i茅台入账、披露计入直销）的影响。

• 分产品收入与毛利率：2Q26茅台酒收入317亿元（-1.0%）、系列酒收入51亿元（-25.0%）；1H26茅台酒毛利率92.3%（同比-1.7ppt）、系列酒毛利率73.6%（同比-3.6ppt）。

• 批价上行验证市场化改革成效：精品茅台/生肖（马年）/15年茅台批价较2026年初分别上涨8%/7%/4%；原箱飞天批价7月提价后上行，8月14日达1710元/瓶。

• 7月18日起多轮提价落地：经销商渠道飞天茅台（500ml）出厂价由1269元提至1369元（+8%）；i茅台渠道飞天500ml建议零售价由1539元提至1639元（+6%）；8月8日42家直营店生肖马（经典）1899→1951元（+3%）、精品茅台2369→2410元（+2%）。

• 合同负债收缩但调整后销售转正：2Q26末客户预付款32亿元（同比-42%，与1Q26末30亿元大体稳定）；经客户预付款变动调整后，2Q26总销售额同比+3%至377亿元（1Q26为-1%），好于报表收入的-5.2%。

• 评级与估值：重申买入；现价对应2026/27E市盈率19.8x/18.1x、股息率约4%（报告另一处为20x/18x、股息率3.9%/4.3%）；12个月目标价1626元（前值1667元），基于23.4x 2027E市盈率、以8.5%股本成本折现至2027年中，目标市盈率对标2012-2023完整周期均值。

论述逻辑

• 起点：公司8月14日披露1H26/2Q26业绩，收入与净利小幅低于高盛预期，缺口主要来自系列酒（2Q26同比-25% vs 预期+3%）而非茅台酒（仅微降1%）。

• 利润端：毛利率收缩好于预期（系列酒GPM仅降3.6ppt），部分被管理费用率上升抵消，使2Q26经营利润率与净利率优于高盛预期。

• 需求验证：茅台酒2Q26微降1%主因非标SKU在寄售模式下投放仍受控，而非需求走弱——批价上行（精品/生肖/15年较年初+8%/+7%/+4%）、调整后销售额+3%、经营现金流增约10倍共同印证动销真实。

• 结论：基于提价支撑、飞天提价及非标茅台/系列酒正常化预期，高盛小幅下调2026-28E盈利预测2.5%，预计2H26增长加速（销售/净利+3%/+4%）、2027年反弹（+8.3%/+9.5%），重申买入、目标价1626元。

关键展望

• 2H26增长加速：高盛预计销售/净利润同比+3%/+4%，由近期多轮提价支撑。

• 2027年增速反弹：销售/净利润增速回升至+8.3%/+9.5%，受飞天提价及非标茅台/系列酒正常化支撑。

• 旺季前批价观察点：飞天茅台供应2H26环比趋紧，支撑中秋旺季（2026年9月25日）前批发价水平。

• 合同负债趋势：寄售模式无需全款预付，高盛预计客户预付款余额将继续同比收缩。

• 评级与目标价：重申买入，12个月目标价1626元（前值1667元），基于23.4x 2027E市盈率、以8.5%股本成本折现至2027年中，目标市盈率对标公司2012-2023完整周期均值；现价1341.99元（8月14日收盘），隐含21.2%上行空间。

• 关键下行风险：潜在监管变化、环境污染、需求恢复慢于预期、产能约束、美国加息波动加大（茅台市盈率与美债10年期收益率呈负相关）。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：重申买入，12个月目标价1626元（前值1667元），现价1341.99元、上行空间21.2%；理由：市场化改革增强直达消费者能力、渠道库存健康/批发商高周转，多轮提价支撑2H26增长加速与2027年反弹；估值2026/27E市盈率19.8x/18.1x、股息率约4%且可见度高。

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