瑞银：花旗 日本利率周报：鲍尔重返美国球场

摘要

花旗 Tomohisa Fujiki 团队 8 月 21 日发布的日本利率周报认为，日本央行加速加息与财政扩张的担忧已被市场充分定价，近期日元利率波动主要来自美债（UST）市场外溢，波动率可能维持高位，但进一步抛售的风险已见减退，久期倾向中性交易；曲线最前端趋平，考虑 6m6m/1y1y flattener，期货在换月期间或更贵、考虑逢低买入 Z6，波动率维持高位、考虑做多。 5,500 亿美元对美投资框架方面，JBIC 与 NEXI 公布第二轮项目及首轮追加融资，累计融资 6,933 百万美元、其中本次 4,712 百万美元，美资银行贡献最大，日系银行参与极低令人担忧，但预计对 XCCY basis 市场几乎无影响。 期货换月上，上轮 M6-U6 区间与预期完全一致（¥1.20–¥1.26）；本轮 U6 已显昂贵、估值料在交易尾段修正，核心区间预测 ¥0.54–¥0.62。 超长期国债期货外资多头对自营空头的结构未变，流动性虽恶化但功能维持，预计换月顺利。 政治层面，2 月 17 日首轮、3 月 19 日第二轮公布后无新增项目，中期选举前用尽大部分额度已看似困难，日本内阁改组或令谈判进一步延迟。

主要观点

• 核心判断：日本央行加速加息预期与财政扩张担忧已被定价，近期日元利率波动主要来自美债市场外溢，波动率可能维持高位。

• 策略总览：久期上波动率或维持高位但进一步抛售风险已减退、倾向中性；曲线最前端趋平，考虑 6m6m/1y1y flattener；ASW 上期货换月期间或更贵，考虑逢低买入 Z6；波动率维持高位，考虑多头（表注注明这些是考虑中策略而非当前正式推荐的交易）。

• 5,500 亿美元对美投资更新：JBIC 与 NEXI 公布第二轮项目及首轮追加融资；首轮融资受美国上诉法院裁决影响、费用增加并不理想；累计融资 6,933 百万美元，其中本次 4,712 百万美元，美资银行贡献大。项目清单包括田纳西与阿拉巴马 SMR（最高 400 亿美元）、宾州与德州天然气发电（最高 170 亿/160 亿美元）等。

• 融资结构（5/1/2026 至 8/14/2026，十亿美元）：总额由 2.221 增至 6.933（+4.712），其中 JBIC 由 0.741 增至 2.315、NEXI 由 1.480 增至 4.618、美资银行由 0 增至 3.070，而日系银行仅由 1.480 微增至 1.548（+0.068）。

• XCCY 影响与日系银行参与担忧：若假设 JBIC 提供金额的一半通过外汇资金特别账户借款融资，JBIC 自身仅需募资 7.87 亿美元、日系银行仅 6,800 万美元，预计对 XCCY basis 市场几乎无影响；但在融资尚少的阶段日系银行参与就极低令人担忧，原因或在融资条款、可销售性或监管，预计 JBIC 与外汇资金特别账户的贡献将上升。

• 政治与时间表风险：自 2 月 17 日首轮、3 月 19 日第二轮公布后无新增项目；原以为大部分额度会在中期选举前使用，现在看困难；日本内阁改组在即，赤泽亮正大概率留任经济产业大臣，但谈判联系人变更可能导致进一步延迟。

• 上轮 M6-U6 换月顺利收官：区间与预期完全一致（¥1.20–¥1.26），大量未平仓与深度空头未引发问题，ask 侧累计成交量仅比 bid 侧多不到 4 万手，且换月期间价格波动有限。

• 本轮 U6-Z6 换月定价环境：IRR 与 OIS 大致同水平，表明加息已被恰当定价；SLF 最低借贷费用改为 50bp 无显著影响；CTD 市场存量充足、动荡已避免，预计换月前无重大变化；据此预测本轮核心区间 ¥0.54–¥0.62。敏感性上（每 ¥0.01），JB373 回购利率下行 5bp 影响 +2.1，曲线平行上移 10bp 影响 +1.5、下移 10bp 影响 -1.8。

• 超长期国债期货：外资持多、自营账户持空的结构自上轮以来未变；成交量不足 500 手的天数增加、流动性恶化，但估值与标的 JGB 无显著偏离、一定功能尚存；上轮换月 6 月首周由自营账户率先发动，U6 未平仓上升显示多为仓位滚动加部分新开风险，预计本轮换月同样顺利。

• 供给面附表：报告给出 2026 年 8 月国债发行日程与 rinban（购债增持）预测，以及月度供需展望表（含 2026 年各月短、中、长期发行与需求分项，其中 8 月发行总额约 10,701 十亿日元）。

论述逻辑

• 报告逻辑链：日本央行加速加息与财政扩张的定价已较充分 → 近期日元利率波动主要来自美债市场外溢，波动率料维持高位但进一步抛售风险已减退（久期中性）→ 曲线最前端趋平（考虑 6m6m/1y1y flattener）、期货换月期间趋贵（考虑逢低买 Z6）→ 回看上轮 M6-U6 换月区间与预期一致（¥1.20–¥1.26）、大未平仓与深度空头未引发问题 → 结合 IRR 与 OIS 同水平（加息已恰当定价）、SLF 费率调整无碍、CTD 存量充足，推出本轮 U6-Z6 核心区间 ¥0.54–¥0.62 → 5,500 亿美元框架下 JBIC/NEXI 累计融资 69.33 亿美元、对 XCCY basis 几乎无影响，但日系银行参与极低构成隐忧 → 叠加中期选举前用尽额度困难、内阁改组与谈判联系人变更风险，判断焦点重回美国一方。

关键展望

• 日元利率波动率可能维持高位，但进一步抛售的风险已减退。

• U6 合约估值已偏贵，预计空头回补行情将在本轮交易尾段被修正。

• 本轮 U6-Z6 换月核心区间预测 ¥0.54–¥0.62。

• 5,500 亿美元框架：原以为大部分额度会在中期选举前使用，现在看困难；日本内阁改组在即，赤泽亮正或留任经产大臣，谈判联系人变更可能导致进一步延迟。

• 预计 JBIC 与外汇资金特别账户在对美融资中的贡献将上升。

• 超长期国债期货本轮换月预计顺利、无重大问题。

推荐标的

• 报告为利率策略周报，未覆盖个股或给出评级/目标价；策略表列示的是考虑中的方向而非当前正式推荐的交易：久期中性、曲线考虑 6m6m/1y1y flattener、ASW 考虑逢低买入 Z6 期货、波动率考虑多头。