宏观深度报告：科网泡沫复盘的启示——看好STAR资产成为主线(三)

摘要

东吴证券复盘1995年至2001年美国科网泡沫的完整周期，核心结论是利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系：在产业订单、融资活动和市场叙事仍然强化的阶段，边际流动性收紧通常首先表现为波动率上升，而不一定立即终结行情，因此不应单纯因流动性收紧看空AI，更应关注产业趋势和叙事的反转。 报告判断当前AI行情更接近科网周期的1998—1999年，而不是2000年一季度的全面泡沫顶部：基础设施链条业绩仍在兑现，云厂商AI收入增长说明需求并非纯概念驱动，但软件和应用层仍处商业化验证期。 报告重申2026年5月28日提出的STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产概念，涵盖Tech-STAR、Res-STAR与Infra-STAR三类战略安全资产，认为市场长期主线仍在STAR资产内部轮动，且重点会围绕Tech-STAR方向长期运行。 流动性方面，7月全球科技股大幅调整基本在7月末告一段落，7月就业、通胀数据证伪了9月加息预期，报告认为美联储年内很难直接开启加息，8-10月全球宏观流动性环境会好于5-7月。 但由于科技下游应用端发展速度偏慢，软件与硬件的行情可能并不如2000年切换得顺畅，震荡时间也可能持续更久。 短期A股权益市场修复可能进入瓶颈期，市场风格将呈现指数“上有顶、下有底”、行业轮番上行的均衡态势，可在科技行业震荡的低点逐步布局，等待主线明晰后再跟随市场方向。

主要观点

• 利率与科技产业趋势不是简单线性关系：在产业订单、融资活动和市场叙事仍强化的阶段，边际流动性收紧首先表现为波动率上升而不一定立即终结行情；流动性宽松时期若企业盈利预测持续下修，贴现率下降不足以抵消现金流预期恶化，科技股依然下跌，因此不应单纯因流动性收紧看空AI。

• 当前AI行情更接近科网周期的1998—1999年，而不是2000年一季度的全面泡沫顶部：基础设施链条业绩仍在兑现，云厂商AI收入增长说明需求并非纯概念驱动，但软件和应用层仍处商业化验证期。

• 判断AI行情是否从估值扩张转向泡沫后段不能只看估值高低，应重点跟踪云厂商Capex与AI收入匹配度、硬件订单质量、库存和交付周期、应用层付费转化、自由现金流以及产业链盈利预测是否出现扩散性下修。

• 1995—1998年科网行情有较强基本面基础：美国处于“高增长、低通胀、生产率改善”的新经济阶段，联邦基金利率大部分时间维持在5%以上，1998年亚洲金融危机、俄罗斯债务违约及LTCM危机后美联储连续降息；1995至2001年美国401(k)活跃参与者由约2810万人增至4200万人，共同基金扩张为股市提供持续长期资金。

• 硬件在科网周期率先兑现：1996年《电信法》放开行业管制推动光纤骨干网大规模铺设，1996年思科中端路由器全球收入份额超五成、英特尔CPU垄断PC与服务器市场；1996年至1997年硬件股价持续占优，至1998年软件收入逐步上升后软件和硬件股价表现持平。

• 1998—1999年软件接棒领涨：1998年亚洲金融危机后美联储降息75个基点，全球低成本资金涌入美股科技板块；1999年硬件净利润同比增速达到峰值，软件净利润增速快速增长超过硬件，1999年5月后软件指数相对硬件指数表现更占优。

• 泡沫破裂阶段的强弱切换规律：2001Q1硬件收入同比增速比软件先转负，2000Q3之前软件现金流韧性相对硬件较强，2000Q1-2001年底硬件同期跌幅超过软件、软件相较于硬件整体偏强，且泡沫破裂初期股票基金资金并未立即撤出。

• 当前对比：美国经济处于软着陆周期后半段，AI相关产业投资成为拉动GDP增长的重要增量贡献；美国政策利率已低于本轮紧缩周期高点但仍明显高于疫情前长期水平；AI基础设施融资正从企业自由现金流向债券、融资租赁、私募信贷和特殊目的载体扩展，需关注融资结构是否变得复杂和脆弱。

• 硬件仍在兑现、软件进入商业模式验证期：GPU、定制ASIC、AI服务器、高速交换机、光模块、存储、电力和液冷仍处高景气阶段；AI硬件龙头拥有科网泡沫尾部公司所不具备的收入、利润和自由现金流，这是与2000年的重要差异，但市场集中度较高，部分公司估值已隐含持续高增长预期，对Capex和盈利指引较为敏感。

• 当前AI产业总体对应科网泡沫1998至1999年阶段：局部硬件估值和资本开支强度已接近1999年后期，但由于投资主体盈利能力较强、产业收入真实增长，暂不具备2000年一季度全面泡沫破裂的条件；后续关键是观察Capex指引、应用收入、自由现金流和盈利预测是否同时调整。

• 市场长期主线在STAR资产内部轮动：STAR（Strategic Treasures Always Robust）代指战略安全类资产，其中Tech-STAR包括半导体集成电路、高端装备制造、数字信息、生物医药、航空航天、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等，重点会围绕Tech-STAR方向长期运行。

• 流动性预期已边际转向：7月就业、通胀数据均证伪了美国通胀持续走高、经济“过热”需要在9月进行加息的预期，全球宏观流动性偏紧的交易已经回摆，7月末以来贵金属、短期美国国债收益率、全球科技股逐步回暖；在美联储年内很难直接开启加息的判断下，8-10月全球宏观流动性环境会好于5-7月，权益市场下行环境有托底。

论述逻辑

• 复盘1995—2001年科网泡沫全周期（1995—1998年新经济阶段硬件基础设施率先兑现→1998年美联储降息75个基点后1998—1999年“业绩+估值”戴维斯双击、软件接棒领涨→1999年5月后软件相对硬件占优→2000Q1泡沫顶部→2001Q1硬件收入增速先转负、硬件跌幅超过软件）→提炼出利率与产业趋势非线性、行情拐点取决于产业趋势和叙事反转的观察框架→从宏观经济（软着陆后半段、政策利率低于紧缩高点）、流动性（7月就业通胀数据证伪9月加息预期）、产业发展（硬件业绩持续兑现、云厂商AI收入增长、软件处商业化验证期）、股价对比（盈利增长主导、AI硬件龙头具备收入利润与自由现金流）四个层面对照当前→得出当前AI行情对应1998—1999年而非2000年一季度泡沫顶部的判断→推论长周期科技行情并未结束、市场主线仍在STAR资产内部轮动且围绕Tech-STAR长期运行→落地到策略：8-10月流动性环境好于5-7月，短期可在科技行业震荡低点逐步布局、等待主线明晰。

关键展望

• 时间窗口：8月至10月是科技行业反弹休整、选择方向的调整期；突破调整期的主要因素有二——产业趋势的预期有明晰指引、流动性预期需要边际转向。

• 流动性展望：美联储年内很难直接开启加息，8-10月全球宏观流动性环境会好于5-7月，权益市场下行环境有托底；四季度中期选举临近，在争取选票的窗口期，货币政策可能会给美股市场提供一个短暂的保护期。

• 行情节奏展望：科技下游应用端发展速度偏慢，软件与硬件的行情可能并不如2000年切换得顺畅，震荡的时间也有可能会持续得更久；短期A股权益市场修复可能进入瓶颈期，市场风格呈指数“上有顶、下有底”、行业轮番上行的均衡态势。

• 后续关键验证点：观察Capex指引、应用收入、自由现金流和盈利预测是否同时调整，以此判断行情是否从估值扩张转向泡沫后段。

• 风险提示：美国经济与通胀走势超预期（若通胀重新上行或就业韧性显著超预期，美联储政策路径可能更偏鹰，压制高久期科技资产估值）；全球流动性收紧超预期；AI产业资本开支走弱（可能出现利用率下降、订单取消和库存累积）；AI应用商业化进展不及预期（ARR、付费率、留存率等指标持续低于预期）；历史复盘存在样本局限，行情路径与拐点不会机械重演。

推荐标的

• 报告未明确给出个股推荐标的、评级或目标价（本报告为宏观深度报告，无覆盖公司评级列表）；方向上认为市场长期主线仍在STAR资产内部轮动，且重点会围绕Tech-STAR方向长期运行。

• 行业方向：Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业；Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料；Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。

• 交易建议：在市场相对“安全”的情况下，可以在科技行业震荡的低点逐步布局，减少追逐短期热点行业轮动产生的交易摩擦，等待主线明晰后再跟随市场方向。