伯恩斯坦：三星电子：4Q25：1cnm稳定与最大化利润的灵活性

原标题：Samsung 4Q25: 1cnm stable & flexibility to maximize profits

摘要

三星电子4Q25业绩显示DRAM ASP环比增长40%，NAND ASP环比增长中20%以上，均超预期，带动存储器收入环比增长33%（美元计），DS部门OPM达37%。公司预计1Q26位出货量环比增长低至中个位数百分比，但将聚焦高价值产品以最大化利润。HBM在2026年预计增长超过3倍，HBM4已投产并于2月开始出货，HBM4E将于2026年中采样。资本支出加速，2026年将显著增加，用于利用现有洁净室空间和加速新厂建设。SSD受益于AI需求，尤其是高性能TLC PCIe5/6 SSD用于KV缓存卸载。伯恩斯坦维持三星电子Outperform评级，目标价140,000韩元（普通股）和119,000韩元（优先股）。

主要观点

• 4Q25 DRAM ASP环比增长40%，远超伯恩斯坦预期的27.6%和行业水平（SK海力士中20%以上，美光约20%）。
• 4Q25 NAND ASP环比增长中20%以上，也超伯恩斯坦预期的20.0%。
• 存储器收入环比增长33%（美元计），DS部门OPM达37%，均超预期。
• 1Q26位出货量指引：DRAM环比增长低个位数百分比，NAND环比下降约10%。
• 三星将维持平衡的产品组合以最大化利润，聚焦高价值产品，在HBM和服务器DRAM之间灵活分配。
• 2026年AI服务器需求预计进一步强劲增长，客户要求多年合同，供应短缺可能持续。
• HBM在2026年预计增长超过3倍，需求持续超过供应。
• HBM4已投产，2月开始出货；HBM4E将于2026年中采样，定制4E于2026年下半年跟进。
• 三星认为2026年16hi HBM需求不大，但其TC-NCF技术可支持16hi，混合键合可能在4E部分商业化。
• 资本支出加速：4Q25资本支出显著跳升，2026年将大幅增加，用于洁净室和新厂建设。
• SSD受益于AI：高性能TLC PCIe5（及后续PCIe6）SSD需求激增，用于KV缓存卸载；三星将聚焦TLC并提升eSSD占比，但供应增长受洁净室限制至2027年。
• 1cnm工艺稳定，使三星在中期具有良好定位。

论述逻辑

4Q25业绩超预期主要源于DRAM和NAND ASP强劲上涨，由高价值服务器产品驱动。三星利用其灵活的产品组合，在HBM和服务器DRAM之间平衡以最大化利润。展望2026年，AI需求持续强劲，HBM增长超3倍，但供应受限；资本支出加速以扩大产能。SSD成为AI新受益者，但洁净室限制供应。整体上，1cnm稳定性和灵活性使三星在短期和中期均能最大化利润。

关键展望

• 1Q26位出货量：DRAM环比增长低个位数百分比，NAND环比下降约10%。
• 2026年HBM增长超过3倍，需求持续超过供应。
• HBM4于2月开始出货，HBM4E于2026年中采样，定制4E于2026年下半年。
• 2026年资本支出将显著增加。
• SSD供应增长受洁净室限制至2027年。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：评级Outperform，目标价140,000韩元，当前价164,300韩元，潜在下行15%。理由：1cnm稳定和灵活性使公司能最大化利润。
• 三星电子优先股（005935.KS）：目标价119,000韩元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。