野村：SK海力士：盈利增长领先，上调盈利预测反映商品价格超预期上涨

原标题：Raise earnings forecasts, reflecting higher-than-expected commodity price growth

摘要

野村维持对SK海力士的买入评级，并将目标价从125万韩元上调至156万韩元，主要因商品内存价格涨幅超预期。报告预计2026年1季度商品DRAM/NAND价格环比上涨90%/60%，远超此前预测的56%/40%。据此，野村将2026/27年营业利润预测上调至189万亿/267万亿韩元，并预计2026年DRAM/NAND营业利润率分别达76%/57%。此外，英伟达对高速HBM4需求扩张快于预期，但高速HBM4供应有限，预计将享有溢价。野村认为内存超级周期至少持续至2027年，AI服务器竞争将推动内存需求。

主要观点

• 商品内存价格涨幅超预期：2026年1季度DRAM/NAND价格环比上涨90%/60%，远超野村原预测的56%/40%。
• 上调2026年全年商品DRAM/NAND价格增速预测：从同比+126%/+115%上调至+176%/+146%。
• 上调盈利预测：2026/27年营业利润从150万亿/205万亿韩元上调至189万亿/267万亿韩元。
• 预计2026年DRAM/NAND营业利润率分别为76%/57%。
• 英伟达对高速HBM4需求扩张快于预期，但高速HBM4供应有限，预计将较标准HBM4享有溢价。
• SK海力士在高速HBM4 bin mix上相对三星（买入评级）处于劣势，但ASIC客户对标准HBM4的抢先采购需求快速增长，因此无需修正HBM展望。
• 云服务提供商因商品内存涨价而大幅增加资本开支，投资承诺坚实。
• 内存玩家2026-27年产能扩张略有加速，但内存超级周期至少持续至2027年。
• AI服务器竞争加剧，内存速度或每GPU/TPU内存容量成为性能提升关键，内存行业在AI时代受益最大。
• 目标价从125万韩元上调至156万韩元，基于3.5倍目标市净率（此前3.0倍）和12个月远期每股净资产444,847韩元。
• 上调目标市净率反映ROE前景提升；预计2026年自由现金流达93万亿韩元，股东回报/市值可达7.6%。

论述逻辑

商品内存价格在2026年1季度超预期上涨（DRAM +90% q-q, NAND +60% q-q）→ 上调全年价格增速预测（DRAM +176% y-y, NAND +146% y-y）→ 上调2026/27年营业利润预测（189万亿/267万亿韩元）→ 英伟达高速HBM4需求扩张，但高速HBM4供应有限，预计溢价 → SK海力士高速HBM4 bin mix相对三星有劣势，但标准HBM4需求强劲，无需调整HBM展望 → CSP资本开支增加，内存产能扩张略有加速，但需求旺盛使超级周期持续至2027年 → AI服务器竞争推动内存需求，内存行业受益最大 → 上调目标价至156万韩元，维持买入。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出内存超级周期至少持续至2027年。
• 风险：美国对半导体产品加征关税。

推荐标的

• SK海力士 (000660 KS)：评级买入，目标价从125万韩元上调至156万韩元（12个月），基于3.5倍目标市净率。理由：商品内存价格超预期上涨，盈利预测上调，AI需求推动内存超级周期。
• 三星电子 (005930 KS)：评级买入（未给出目标价）。
• 英伟达 (NVDA US)：未评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。