摩根士丹利 药明生物（2269.HK）深化与创胜集团的合作

摘要

摩根士丹利对药明生物（2269.HK）维持Overweight（超配）评级，9月9日收盘价HK$48.84，52周区间HK$54.45-28.48，摊薄股本4,227百万股，市值Rmb176,688.5百万，EV Rmb166,838.3百万。 事件层面，9月9日药明生物与总部位于苏州的临床阶段生物制药公司创胜集团（6628.HK）签署技术许可与战略合作协议，药明生物支付首付款Rmb10mn；此前8月初药明宣布收购创胜子公司HJB，获得药物原液（DS）与制剂（DP）的工艺开发及产能。 行业大图景上，报告认为本财报季的关键观察是中国CDMO将在中国境内外、大小分子领域都更积极并购；全球产能长期短缺推高外包率，MNC与biotech重磅产品临近上市，令中国API在批准/上市前数个季度即出现显著备货。 2027年正成为生物药与ADC的“商业化之年”：药明生物及药明合联在新加坡有大量绿地产能，Transcenta HJB与BioDlink两项收购增强DS/DP产能并分散供应链，药明合联还提到在欧洲寻找并购标的。 本次合作使药明获得创胜的强化连续灌注上游工艺与混合连续下游纯化技术，较fed-batch工艺提升生产率与收率，对复杂生物药可降低销货成本与资本开支。 估值方面，药明生物基准情景采用DCF（WACC 8.4%、永续增长4%、HKD:RMB 0.9），药明合联采用DCF（WACC 10%、永续增长5%、HKD/RMB 0.92）。

主要观点

• 9月9日药明生物与创胜集团签署技术许可与战略合作协议，药明生物将向创胜支付首付款Rmb10mn，这是本篇更新的核心事件。

• 更早的8月初，药明宣布收购创胜子公司HJB，获得药物原液与制剂的工艺开发及产能；创胜集团（6628.HK）为总部位于苏州的临床阶段生物制药公司。

• 行业大图景：本财报季的一个关键观察是中国CDMO将在中国境内外、大小分子领域都变得更具收购意愿。

• 全球产能长期短缺推高外包率（尤其先进技术平台）；MNC与biotech重磅产品临近上市，令中国API在批准/上市前数个季度即出现显著备货。

• 2027年正成为生物药与ADC的“商业化之年”：除药明生物与子公司药明合联在新加坡的大量绿地产能外，Transcenta HJB与BioDlink两项收购已增强药明的DS与DP产能并分散其供应链。

• 药明合联还表示正在欧洲寻找并购标的，是产能扩张之外的另一外延方向。

• 本次合作使药明获得创胜的强化连续灌注上游工艺与混合连续下游纯化技术，较fed-batch工艺提升生产率与收率；对复杂生物药可降低销货成本（COGS）与资本开支。

• 估值方法：药明生物基准情景采用DCF，假设WACC 8.4%、永续增长率4%、HKD:RMB汇率0.9；药明合联采用DCF，WACC 10%（与药明康德一致）、永续增长5%、HKD/RMB 0.92。

• 药明生物风险提示：上行——药品市场增长更快、全球研发外包更多、biotech融资回暖强于预期并通过WTM战略带来更多CMO项目；下行——药企与biotech生物药项目进一步放缓、研发外包强度下降、IP保护或声誉风险、地缘政治风险。

• 药明合联风险提示：上行——各阶段订单增加、后期项目快速放量与重磅产品成功上市、新加坡新产能利用率快速爬坡带动毛利率加速改善；下行——biotech融资与管线进展减速、后期及商业化合同不及销售预期、新产能毛利率改善低于预期。

• 市场数据：评级Overweight，9月9日收盘HK$48.84，52周区间HK$54.45-28.48，摊薄股本4,227百万股，市值Rmb176,688.5百万，EV Rmb166,838.3百万，日均成交HK$1,256。

论述逻辑

• 事件端：8月初收购创胜子公司HJB获得DS/DP工艺与产能 → 9月9日签署技术许可与战略合作（首付款Rmb10mn）→ 行业背景：全球产能长期短缺推高外包率、MNC/biotech重磅临近上市驱动中国API提前数季度备货、中国CDMO在境内外大小分子更积极并购 → 公司端：新加坡绿地产能叠加HJB/BioDlink收购增强DS/DP产能并分散供应链、药明合联在欧洲寻找并购标的 → 技术端：连续灌注上游+混合连续下游纯化较fed-batch提升生产率与收率、降低复杂生物药COGS与资本开支 → 结论：2027年为生物药与ADC“商业化之年”，维持药明生物Overweight。

• 产能与技术扩张的判断落入估值框架：药明生物以DCF为基准情景（WACC 8.4%、永续增长4%、HKD:RMB 0.9），药明合联同样以DCF估值（WACC 10%、永续增长5%、HKD/RMB 0.92），并分别列示上行与下行风险情景。

关键展望

• 2027年正成为生物药与ADC的“商业化之年”，是报告给出的核心时间节点，依托新加坡绿地产能与并购新增产能。

• 药明合联后续可跟踪其在欧洲的并购标的搜寻进展。

• 行业层面，中国API备货领先批准/上市数个季度的趋势与全球外包率上行是报告指出的持续背景。

• 风险跟踪点：药明生物关注药企/biotech生物药项目放缓、外包强度下降、IP/声誉及地缘政治风险；药明合联关注biotech融资与管线减速、后期及商业化合同销售不及预期、新产能毛利率改善低于预期。

• 时间窗口说明：除非另有说明，摩根士丹利股票目标价的时间框架为12-18个月；本篇正文未给出新的具体目标价数字。

推荐标的

• 药明生物（2269.HK）：Overweight（覆盖评级日期07/17/2017），2026/9/9价格HK$48.84；理由：与创胜的技术合作引入连续化生产工艺、HJB/BioDlink并购增强DS/DP产能并分散供应链、2027年为生物药与ADC“商业化之年”。

• 药明合联 WuXi XDC Cayman Inc.（2268.HK）：Overweight（12/22/2023），2026/9/9价格HK$74.40；报告提及其在欧洲寻找并购标的，估值采用DCF（WACC 10%、永续增长5%）。

• 创胜集团（6628.HK）：报告未给予评级，作为交易对手方提及——苏州临床阶段生物制药公司，获药明生物首付款Rmb10mn，其HJB子公司被药明收购。

• 药明康德 WuXi AppTec（2359.HK/603259.SS）：Overweight（01/17/2019），价格HK$193.20/Rmb154.88；本报告仅在药明合联估值对标中引用其WACC。

• 覆盖宇宙节选（China Healthcare行业覆盖列表，价格截至2026/9/9）：3SBio（1530.HK）Overweight HK$16.15、Innovent Biologics（1801.HK）Overweight HK$98.20、江苏恒瑞（600276.SS）Overweight Rmb44.71、药明康德（603259.SS）Overweight Rmb154.88、Pharmaron（3759.HK）Overweight HK$28.74、石药集团/中国生物制药（1177.HK）Overweight HK$5.61 等，评级与价格原样列示于披露部分。