摩根士丹利：大摩 富途控股（FUTU.US）电话会要点：增长战略持续推进，净入金回归常态化

摘要

大摩认为监管影响在香港及海外市场已基本消化，公司尽力防止内地客户从在岸接入交易已获监管认可，模型中自2026年三季度起已完全撇除内地客户资产与收入。 增长战略持续推进：富途近期上线韩国股票，管理层认为提供市场准入的经验有助于构筑长期护城河；预测市场上线一个月成交超2亿张合约（受世界杯助推），计划6个月促销期后恢复正常收费。 海外扩张方面，泰国超过450万线上投资者的市场与新加坡、马来西亚积累的品牌与运营经验高度契合，马来西亚已于2026年二季度实现运营层面盈亏平衡。 三季度市场回调正压制获客与交易量，但大摩认为净入金回归常态更为关键；估值采用DCF与P/E混合、60%/30%/10%概率加权。

主要观点

• 香港客户二季度净入金仍为正：管理层表示尽管监管事件后立即出现部分流出，香港客户净资产流入在2Q依然为正

• 7月以来净入金回归常态化；三季度市场回调正压制获客与交易量，但大摩认为净入金回归常态更为重要

• 监管影响基本消化：公司尽力防止内地客户从在岸接入交易并获监管认可，大摩模型自3Q26起已完全撇除内地客户资产与收入，长尾监管担忧应缓解

• 富途近期上线韩国股票：尽管市场回调，管理层认为提供市场准入所积累的经验有助于构筑长期护城河

• 预测市场上线一个月成交超2亿张合约，受世界杯助推；公司计划在6个月促销期后恢复正常收费

• 泰国契合东盟布局：市场拥有超过450万数字化线上投资者（含众多华人），新加坡与马来西亚积累的品牌认知、运营经验和本地客户洞察可迁移至泰国

• 马来西亚于2Q26实现运营层面盈亏平衡，管理层预计其他海外市场盈利将在未来数季逐步提升

• 风险提示：上行风险包括港美市场好于预期、客户加密货币快速普及、日本用户与客户获客扎实且有更清晰变现路径；下行风险包括美港市场大幅回调、日本市场付费转化与变现慢于预期、香港与新加坡竞争加剧侵蚀份额

论述逻辑

• 增长战略链条：韩国股票上线积累市场准入经验构筑长期护城河 + 预测市场一个月超2亿张合约验证需求 + 马来西亚2Q26运营盈亏平衡、泰国450万+线上投资者承接新加坡/马来西亚经验 → 海外扩张与新产品接力增长 → 尽管三季度市场回调压制获客与交易量，净入金回归常态更为关键 → 维持Top Pick/Overweight，目标价177美元（DCF与P/E混合，60/30/10概率加权）

关键展望

• 净入金自7月起回归常态化，是后续验证监管影响消化的核心观察点

• 预测市场计划在6个月促销期结束后恢复正常收费，为后续变现节奏的明确时间窗口

• 马来西亚已实现运营层面盈亏平衡，管理层预计其他海外市场盈利将在未来数个季度逐步提升

• 三季度市场回调持续压制客户获取与交易量，构成近期经营压力点

• 日本市场用户获客、付费客户转化与变现路径是上行与下行情景共同指向的验证变量；美港市场走势与港新竞争格局为主要风险

推荐标的

• 覆盖列表确认：Futu Holdings Ltd (FUTU.O) 评级O（Overweight，自2024年11月18日），价格US$109.42（2026年8月20日）

• 同分析师（Chiyao Huang）覆盖的中国金融标的及评级：中金公司(3908.HK) O、招商证券(600999.SS) U/(6099.HK) U、中信证券(6030.HK) O/(600030.SS) O、东方财富(300059.SZ) E、中国银河(6881.HK) E/(601881.SS) U、广发证券(000776.SZ) E/(1776.HK) E、华泰证券(601688.SS) E/(6886.HK) E

• Richard Xu覆盖的银行及金融标的（部分）：农业银行(601288.SS) E/(1288.HK) O、中国银行(601988.SS) E/(3988.HK) O、建设银行(0939.HK) O/(601399.SS) E、招商银行(600036.SS) O/(3968.HK) O、工商银行(1398.HK) O/(601398.SS) E、奇富科技(QFIN.O) O、陆金所(LU.N)（无评级日期）