国泰海通证券 2026年可转债投资手册：穿越牛熊

摘要

本报告全面梳理了可转债的基础属性、条款博弈机制、历史牛熊复盘与量化择时择券体系。 转债兼具债权与股权双重属性，定价由纯债价值、期权价值及下修、赎回、回售等条款共同决定。 历史复盘显示，2018年以来转债市场历经两轮牛熊切换，2025年以来在科技主线引领下走势与权益高度一致，呈现显著股性，但全市场加权平均剩余期限降至2.14年，对应超60%的高转股溢价率，估值消化高度依赖正股弹性。 报告构建了涵盖转债估值、量价、利率、宏观等11个维度共90个核心监测因子的量化择时体系，通过动态加权评估Alpha与Risk效力，并指出在2025年以来的牛市环境中，传统的“双低”低估值策略阶段性跑输高价与动量组合。 此外，报告细化了解析转股价下修（博弈提议公告次日2%-5%涨幅）、到期赎回、抢权配售以及折价转股等条款套利策略。 当前市场需警惕高转股溢价率压缩、正股表现不及预期及底仓稀缺等风险。

主要观点

• 可转债定价包含债底与多重期权条款，发行门槛要求连续3个会计年度盈利且ROE不低于6%。

• 2024年至今转债存量规模下行，企业融资需求减弱叠加银行等大盘转债密集强赎退出。

• 2025年以来转债股性凸显、债性保护减弱，全市场加权平均剩余期限仅2.14年且转股溢价率超60%。

• 2026年以来公募基金成为转债主要增持力量，其他类型机构投资者整体减持。

• 转债高估值环境促使投资转向偏股策略，低价防守策略不再是万能法则且纯债持有YTM偏低。

• 量化择时体系确立90个核心监测因子，结合Expanding与Rolling 36个月窗口评估Alpha与Risk分值。

• 传统双低因子在2025年牛市中出现钝化，Q1与Q2组表现显著弱于Q4组，高价与动量因子阶段性占优。

• 下修博弈收益主要集中于提议公告次日（普遍涨幅无法从文本确认），实际下修日涨幅有限且存在下修不到底的下跌风险。

论述逻辑

• 解析转债复合期权结构与历史周期规律，揭示其在股熊时体现债底韧性、在股牛时体现转股弹性的非对称特征。

• 剖析当前市场面临的结构性供求变化：科技行情主导使转债同正股强共振，存量期限缩短至2.14年且估值处于高位，弱化了纯债底防御属性。

• 基于传统均值回归逻辑与低估值因子的失效，重构覆盖估值、量价、流动性等维度的90因子量化择时与择券系统，区分收益捕获（Alpha）与回撤控制（Risk）。

• 结合下修、强赎、折价与优先配售等具体条款边界，建立非线性获利与事件驱动套利闭环。

关键展望

• 转债高估值中枢的消化高度依赖后续权益市场的向上弹性，若正股走弱可能引发平价与估值双杀。

• 转债隐含波动率因子向零轴回归，高估值对未来收益预测的负向压制趋弱，但对未来实现波动的提示效力明显增强。

• 需重点防范转股溢价率被动压缩风险、正股表现不及预期以及数据更新不及时等潜在风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（正文第69至77页按行业框架整理了各板块存续转债的规模、期限与评级画像，但未列出具体个券投资评级或目标价）。