巴克莱：特斯拉：从汽车到AI的接力棒传递——增长新篇章，但代价高昂

原标题：Passing the baton from Auto to AI - it's all about the next chapter of growth, but it'll be costly to get there

摘要

巴克莱维持特斯拉“等权重”评级和360美元目标价，认为2026年将是特斯拉从汽车公司向物理AI公司转型的关键执行年。特斯拉宣布结束Model S/X生产，象征性地将接力棒从汽车业务传递给AI。2026年资本开支指引超20亿美元，较2025年的90亿美元翻倍以上，将导致负自由现金流。Robotaxi在奥斯汀已开始完全无人驾驶付费服务，计划2026年上半年扩展至7个城市。Cybercab将于4月在Giga Texas开始生产，Optimus V3本季度亮相，但年底前产量有限。特斯拉还宣布投资20亿美元于xAI。尽管基本面疲软，特斯拉股价仍以2026年预期市盈率200倍交易，显示市场对长期故事的追捧。4季度业绩超预期，调整后每股收益0.50美元，毛利率20%优于预期。

主要观点

• 特斯拉结束Model S/X生产，象征汽车业务向物理AI的接力棒传递，特斯拉不再是汽车公司。
• 2026年资本开支指引超20亿美元，是2025年90亿美元的两倍以上，主要用于工厂建设、AI计算基础设施和现有工厂扩产。
• 高资本开支将导致2026年负自由现金流约30亿美元，但资产负债表有超440亿美元现金/投资支持。
• Robotaxi在奥斯汀已开始完全无人驾驶付费服务，累计超过50万付费乘客里程，但所有里程均有安全驾驶员/监控。
• 计划2026年上半年在7个城市推出Robotaxi服务（达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、拉斯维加斯、奥兰多、坦帕），年底覆盖美国四分之一到一半人口。
• Cybercab将于4月在Giga Texas开始生产，为无方向盘/踏板的两座车，设计优化每英里成本，产量将呈S曲线增长。
• Optimus V3本季度亮相，设计用于大规模生产，年底前在弗里蒙特工厂建立100万台/年产能，但产量有限。
• 特斯拉投资20亿美元于xAI，用于战略合作，但巴克莱认为完全收购xAI具有挑战性。
• FSD订阅用户约110万（同比+38%），2月中旬将转为仅订阅模式，短期对汽车利润率造成压力。
• 能源业务2025年部署47 GWh（同比+40%），毛利率30%，2026年预计部署约60 GWh，但利润率因竞争和关税将下降。
• 4季度业绩超预期：调整后每股收益0.50美元（共识0.44美元），毛利率20%（共识17%），汽车毛利率（不含积分）17.9%（共识13.6%）。

论述逻辑

特斯拉宣布结束Model S/X生产，象征汽车业务向物理AI的接力棒传递。2026年资本开支超20亿美元，主要用于Robotaxi、Optimus、Cybercab、能源工厂和AI计算基础设施，导致短期负自由现金流，但资产负债表充裕。Robotaxi在奥斯汀已实现完全无人驾驶，计划快速扩张，但监管仍是主要约束。Cybercab和Optimus将逐步量产，但初期产量有限。FSD订阅用户增长，但转为订阅模式短期影响利润率。能源业务持续增长但利润率承压。尽管基本面疲软，高估值反映市场对AI和自动驾驶长期故事的预期。

关键展望

• 2026年资本开支超20亿美元，未来几年可能持续高位，Terafab芯片工厂尚未纳入指引。
• Robotaxi扩张取决于监管批准，联邦预emption可能成为利好，但部分城市扩张可能延迟。
• Cybercab需获得FMVSS批准（无方向盘/踏板），Robotaxi服务缓慢可能影响Cybercab产量爬坡。
• Optimus年底前产量有限，供应链为全新，爬坡速度慢于常规。
• FSD完全无人驾驶（眼睛离开）是消费者采用的关键转折点，但特斯拉对消费者推出更为谨慎。
• 能源业务2026年部署约60 GWh，但利润率因竞争和关税下降至中20%水平。
• 特斯拉可能通过Robotaxi证券化或债务/股权融资支持资本开支。

推荐标的

• 特斯拉 (TSLA)：等权重（EQUAL WEIGHT），目标价360美元，当前价格431.46美元（1月28日），潜在下行16.6%。理由：2026年聚焦物理AI执行，但高资本开支和负自由现金流带来风险，估值极高（2026年PE 200倍）。

关键图表

FIGURE 1. Tesla 2026 Y/Y Auto Gross Profit Bridge