高盛 贵金属分析师：美联储加息放缓，而非破坏黄金涨势

摘要

高盛维持2027年底金价$5,400/toz的预测不变，尽管美联储昨日加息、且其经济学家预计10月将再加息一次；高盛经济学家预计美联储将在2027年9月至2028年3月间降息三次，终端利率预测维持在3.25-3.5%，因此紧缩的影响将主要体现为近期升值路径放缓，而非终端金价更低。 高盛将2026年底公允价值下调至$4,650/toz（此前为$4,900/toz），仍高于约$4,350/toz的现价，理由是大部分预期紧缩似乎已被计入ETF需求、强于预期的央行购金继续抵消高利率拖累、黄金作为宏观政策对冲的看涨期权需求保持坚韧。 央行储备多元化仍是看涨观点的主要结构性驱动，贡献到2027年底约23%预期涨幅的几乎全部：nowcast显示3个月季调后央行购金约91 tonnes/month，远高于2022年前均值17 tonnes/month，2026-27年央行需求假设上调至平均60 tonnes/month（此前2026年为50、2027年为40）。 GLD看涨期权净持仓约230万合约、约为历史均值三倍，在加息后依然坚韧；若涨势延续，交易商对冲可能机械放大涨幅，推动金价远超预测。 相反，若美联储年底前再加息三次并暗示更高终端利率，金价可能跌向约$4,070/toz的近期底部，随后在央行购金抬升底部的作用下于2026年底逐步回升至约$4,200/toz。 此外，投机仓位可能在美国中期选举前临时为金价增加约5%，选举结果明朗后急剧逆转。

主要观点

• 尽管美联储昨日加息、且高盛经济学家预计10月再加息一次，高盛维持2027年底金价$5,400/toz的预测不变。

• 高盛经济学家预计美联储2027年9月至2028年3月降息三次，终端利率预测维持3.25-3.5%，因此紧缩影响主要体现为近期升值路径放缓而非终端金价更低。

• 2026年底公允价值估计下调至$4,650/toz（前值$4,900/toz），仍高于约$4,350/toz的现价，因大部分预期紧缩已计入ETF需求、央行购金抵消剩余利率拖累、宏观政策对冲期权需求坚韧。

• 央行储备持续多元化是看涨黄金的核心结构性驱动，贡献到2027年底约23%预期涨幅的几乎全部。

• 高盛央行购金nowcast显示3个月季调后购金约91 tonnes/month，远高于2022年前均值17 tonnes/month；据此将2026-27年央行需求假设上调至平均60 tonnes/month（此前2026年为50、2027年为40）。

• 2022年俄罗斯央行资产冻结后的储备多元化被视为结构性趋势，近期与央行的交流显示购金意愿依然强劲。

• GLD看涨-看跌期权净持仓假设维持在约230万合约、约为历史均值三倍，在加息和偏鹰派新闻发布会后依然坚韧，反映G10财政可持续性担忧持续支撑黄金的宏观政策对冲需求。

• 上行风险：当前预测未计入高企期权需求通过交易商对冲产生的额外价格放大（beta），若央行购金与期权持仓延续，金价可能远超$5,400/toz预测。

• 期权beta估算：净GLD看涨期权持仓每增加100万合约约推升金价7%；在当前约230万合约持仓下，100吨净conviction需求的价格影响从正常约2%升至约6.8%。

• 鹰派下行情景：若美联储年底前再加息三次并暗示更高终端利率，宏观政策对冲需求可能（部分）平仓，叠加利率敏感的ETF持有者净卖出，金价或跌向约$4,070/toz近期底部，随后于2026年底逐步回升至约$4,200/toz。

• 投机仓位在美国中期选举前可能临时为金价增加约5%，选举结果明朗后急剧逆转；脚注假设COMEX净managed money仓位升至2014年以来90分位（685吨），较当前水平高约250吨。

论述逻辑

• 昨日美联储加息且经济学家预计10月再加息 → 高利率在短期内通过ETF需求压制金价，但基于美国政策利率的VAR模型显示大部分预期紧缩已计入ETF持仓，强于预期的央行购金抵消剩余利率拖累，看涨期权对冲需求坚韧 → 因此高盛仅将2026年底公允价值从$4,900/toz下调至$4,650/toz，并维持2027年底$5,400/toz预测，紧缩只是拉长升值路径而非压低终端金价 → 央行nowcast购金91 tonnes/month（vs 2022年前均值17 tonnes/month），需求假设上调至60 tonnes/month，构成到2027年底约23%涨幅的几乎全部 → 风险呈双侧分布：上行方面，约3倍于历史均值的期权持仓叠加交易商对冲可机械放大涨势；下行方面，年底前三次额外加息加更高终端利率信号或触发对冲需求部分平仓与ETF净卖出，金价先探$4,070/toz底部再于2026年底回升至约$4,200/toz → 结论：货币紧缩主要改变金价的近期节奏，央行多元化需求才是终端价格预测的锚。

关键展望

• 近期验证点：美联储10月是否再加息；中期看2027年9月至2028年3月的三次降息，终端利率预测维持3.25-3.5%。

• 价格路径：2026年底公允价值$4,650/toz、2027年底$5,400/toz；金价短期预计继续震荡走高。

• 上行风险情景：若结构性央行购金与高企期权持仓延续，交易商对冲的放大机制可推动金价远超预测（Exhibit 6蓝色阴影区域）。

• 下行风险情景：若美联储年底前再加息三次并暗示更高终端利率，金价可能跌向约$4,070/toz近期底部，随后2026年底回升至约$4,200/toz。

• 事件驱动窗口：美国中期选举前投机仓位或临时提振金价约5%，选举结果明朗后急剧逆转。

• 关键风险：若市场对发达市场央行独立性的疑虑进一步消退，黄金作为宏观政策对冲的需求可能（至少部分）平仓。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本报告为黄金价格预测研究，未涉及个股评级、目标价或具体证券。