国泰海通证券 类债属性再显，保障房配置价值回升

摘要

国泰海通证券债券研究认为，经过一年多调整，保障房REITs前期估值压力已明显释放，当前一二级市场配置价值正逐步显现。 自2025年中旬以来公募REITs市场整体承压，截至2026年9月初，中证REITs全收益指数区间下跌14.9%，保障房板块下跌约12.94%，跌幅仅次于仓储（-20.51%）和产业园（-22.64%），但其调整主因是长端无风险利率上行、估值偏贵及风险收益比下降，而非基本面走弱。 保障房是当前REITs中类债属性最突出的板块之一：截至2026年二季度项目出租率基本在94%以上，租金普遍为同地段市场租金的六至九折且年涨幅原则上不超过5%，2026年板块租金收缴率普遍维持在99%-100%。 利差层面，板块相较10年期、30年期国债的利差已从低点约100BP、70BP回升至约160BP和115BP，基本回到2024年末和2025年初附近水平，估值压力得到较充分释放。 策略上，报告建议二级市场结合利率走势逐步参与、尤可关注市场化程度较低且经营稳定性强的项目；一级市场因现金流可预见性强，打新及扩募收益确定性相对更高。 近期中金杭州安居和国泰海通中建两单项目均已过批，2027年预期可供分派率分别为4.11%和4.01%，相较存量保障房REIT仍保有一定利差，可重点关注后续打新机会。

主要观点

• 持续调整后保障房板块性价比重新显现：自2025年中旬以来中证REITs全收益指数区间下跌14.9%，保障房板块下跌约12.94%，为除仓储（-20.51%）和产业园（-22.64%）外跌幅最高的板块。

• 保障房前期调整并非基本面走弱拖累，而是源于长端无风险利率上行、估值偏贵及随之下降的风险收益比；产业园、仓储则更多受基本面拖累。

• 政策属性决定保障房是当前REITs中最具类债属性的板块之一，其收入端呈现近乎票息化的稳定性，需求来自新市民、青年人及住房困难群体的刚性居住需求。

• 需求端抗周期：截至2026年二季度，保障房项目出租率基本在94%以上，其中中金厦门安居REIT等项目以99%以上出租率接近满租运行，板块出租率未出现趋势性松动。

• 租金管制形成价格安全垫：保障房租金普遍为同地段市场租金的六至九折、年涨幅原则上不超过5%，在市场租金下行期反而凭借低价对市场化房源形成虹吸。

• 租户结构分散、收缴率极高：2026年板块租金收缴率普遍维持在99%-100%，现金流几乎不存在坏账概念，使分派率具备更强的长期参考意义。

• 2024年底债牛启动时10年期国债利率从2.0%迅速下行至1.6%，保障房行情跟随走强且未因利率2月触底而刹车，叠加扩募利好，板块分派率与10年期、30年期国债利差一度压缩至100bp和70bp；2025年中旬以来随利率调整与权益走强开始杀估值，板块整体下跌近13%。

• 当前保障房板块相较10年期、30年期国债的利差已分别回升至约160BP和115BP，基本回到2024年末和2025年初附近水平，对应本轮REITs行情启动前及长端利率触底回升时的估值区间，前期估值压力已较充分释放。

• 横向对比下保障房利差参考意义更强：分子端同样稳健的消费板块与10年期国债利差大致在270bp；产业园和仓储利差虽高，但分子端稳定性差，利差参考意义有限。

• 二级市场策略：保障房经营及现金流波动小、估值锚相对清晰，可结合利率走势逐步参与，尤其关注市场化程度较低、经营稳定性较强的项目；相对而言经营权类项目若推进本息拆分，估值体系仍可能重塑。

• 一级市场收益确定性相对更高：保障房现金流可预见性强、估值锚清晰，打新及扩募策略确定性更高；近期中金杭州安居和国泰海通中建两单项目均已过批，2027年预期可供分派率分别为4.11%和4.01%，可重点关注后续打新机会。

• 两单新项目资产与经营细节：中金杭州安居底层资产明石公寓位于杭州市上城区，属市级人才租赁住房，2026年Q1出租率98.84%，租金均低于市场评估价；国泰海通中建底层资产幸孚+公寓位于上海市松江区，地处长三角G60科创走廊策源地，2026年Q1出租率91.53%。

论述逻辑

• 2025年中旬以来REITs市场整体承压（中证REITs全收益指数下跌14.9%）→ 保障房板块下跌12.94%、跌幅居前，但归因是长端无风险利率上行与估值偏贵等分母端因素，而非基本面走弱 → 保障房政策属性带来三重现金流稳定器：需求刚性（出租率94%以上）、租金管制（市场价六至九折、年涨幅不超5%）、租户分散且收缴率99%-100% → 分子端近乎票息化，使利差成为核心估值锚 → 该利差在2024年底债牛中被压缩至100BP/70BP低点，随利率调整与权益走强板块杀估值，如今利差回升至160BP/115BP、回到2024年末和2025年初水平 → 前期估值溢价消化完毕，且相较消费（利差约270bp）和利差参考意义有限的产业园/仓储，保障房利差性价比与参考意义兼具 → 结论：二级市场配合利率行情逐步参与（优选低市场化、经营稳的项目），一级打新及扩募因现金流可预见性强而确定性更高，中金杭州安居（4.11%）与国泰海通中建（4.01%）两单已过批项目提供打新切入点。

关键展望

• 未来验证点：关注中金杭州安居和国泰海通中建的后续打新窗口，两单项目已过批，2027年预期可供分派率分别为4.11%和4.01%，相较存量保障房REIT仍保有一定利差。

• 二级市场参与节奏取决于利率环境：在REITs整体承压下可结合利率走势逐步参与，无风险利率逐步企稳是板块配置价值回升的重要前提。

• 风险提示：宏观经济及利率环境超预期变化；保障性租赁住房相关政策、租金定价及配租机制调整；项目出租率、租金水平及运营成本不及预期；扩募及新增资产注入进度低于预期；公募REITs市场流动性下降及估值波动加剧；相关制度安排及估值方法变化导致资产价格承压。

推荐标的

• 中金杭州安居（新过批项目，报告未给评级/目标价）：底层资产明石公寓位于杭州市上城区，属杭州市市级人才租赁住房，2026年Q1出租率98.84%，2027年预期可供分派率4.11%，可关注打新机会。

• 国泰海通中建（新过批项目，报告未给评级/目标价）：底层资产幸孚+公寓位于上海市松江区，属高品质集中式大型租赁社区，2026年Q1出租率91.53%，2027年预期可供分派率4.01%。

• 存量配置方向：报告建议二级市场关注市场化程度较低、经营稳定性较强的保障房项目（如报告点名接近满租的中金厦门安居REIT），属板块策略观点，未给出个股评级或目标价。