华泰证券 庄汀洲 张雄 杨文韬 公司研究 业绩点评 森麒麟（002984）：摩洛哥工厂放量有望驱动业绩修复

摘要

华泰证券于2026年8月25日发布森麒麟（002984）中报点评，维持“买入”评级，目标价20.76元（前值20.20元）。 公司2026H1实现营收44.22亿元（yoy+7.33%）、归母净利4.20亿元（yoy-37.47%），其中Q2营收23.39亿元（yoy+13.37%、qoq+12.34%）、归母净利2.10亿元（yoy-32.26%），与前瞻预期一致。 上半年轮胎产量1713万条（+10.03%）、销量1664万条（+11.89%），但受人民币升值、欧美关税及价格成本压力拖累，Q2综合毛利率约19.0%、环比下降约1.2pct。 分基地看，摩洛哥工厂H1实现收入7.28亿元、净利润0.12亿元，较2025年扭亏且仍处产能爬坡阶段；泰国工厂收入23.39亿元、净利润4.11亿元，仍为核心盈利来源。 2026年7月欧盟对中国乘用车及轻卡轮胎正式征收4.3%-45.3%反倾销税且反补贴调查仍在进行，报告认为摩洛哥产能区位价值与稀缺性进一步提升，公司已获雷诺、Stellantis全球供应商资质，预计2027年实现摩洛哥本地化原装配套。 因短期成本压力及青岛基地开工率下滑，报告将26-28年归母净利下调至10.7/17.9/21.0亿元（下调39%/26%/26%），参考可比公司27年Wind一致预期10xPE，给予公司27年12xPE得目标价20.76元。

主要观点

• 2026H1增收不增利：营收44.22亿元同比+7.33%，归母净利4.20亿元同比-37.47%，扣非净利4.03亿元同比-39.63%

• Q2营收23.39亿元（同比+13.37%、环比+12.34%），归母净利2.10亿元（同比-32.26%、环比+0.34%），与华泰前瞻预期一致

• 产销保持较快增长但盈利承压：H1产量1713万条（+10.03%）、销量1664万条（+11.89%）；Q2综合毛利率约19.0%，环比下降约1.2pct

• 盈利下滑主因人民币升值、欧美关税、产品价格及成本压力，毛利率和净利率同比下降

• 摩洛哥工厂实现扭亏：H1收入7.28亿元、净利润0.12亿元，较2025年扭亏；基地仍处产能爬坡阶段，产能利用率提升后固定成本摊薄有望带来较明显的盈利弹性

• 泰国工厂仍是核心盈利来源：H1收入23.39亿元、净利润4.11亿元

• 欧盟双反背景下摩洛哥区位优势凸显：2026年7月欧盟对中国乘用车及轻卡轮胎正式征收4.3%-45.3%反倾销税，反补贴调查仍在进行，摩洛哥产能有望灵活承接欧美订单

• 公司已取得雷诺、Stellantis全球供应商资质，预计2027年有望实现摩洛哥本地化原装配套，长期或由替换市场向高端配套市场延伸

• 大幅下调盈利预测：26-28年归母净利下调至10.7/17.9/21.0亿元（前值17.5/24.1/28.2亿元，下调39%/26%/26%），对应EPS为1.03/1.73/2.03元

• 估值与评级：参考可比公司2027年Wind一致预期10xPE，考虑摩洛哥工厂区位优势及放量预期给予27年12xPE，目标价20.76元（前值20.20元，对应12倍26年PE），维持“买入”；现价14.11元（8月24日收盘），市值146.22亿元，52周区间13.07-22.80元

论述逻辑

• 起点：森麒麟披露中报，Q2归母净利2.10亿元与华泰前瞻预期一致，验证了报告对短期业绩的判断

• 第一层归因：产销增长（产量+10.03%、销量+11.89%）未能转化为盈利，因人民币升值、欧美关税、产品价格及成本压力压低毛利率与净利率，Q2毛利率环比再降约1.2pct至约19.0%

• 第二层结构：摩洛哥工厂已扭亏（净利0.12亿元）但仍处爬坡、单位固定成本高，产能利用率提升后的成本摊薄构成未来盈利弹性；泰国工厂（净利4.11亿元）现阶段仍是核心盈利支撑

• 第三层催化：欧盟2026年7月落地4.3%-45.3%反倾销税、反补贴调查进行中，中国产能出口受阻，令摩洛哥产能的区位价值与稀缺性进一步提升，叠加雷诺、Stellantis配套资质

• 结论：短期承压→下调26-28年盈利预测（净利下调39%/26%/26%，其中青岛基地因国内竞争加剧开工率下滑而下调更多）；中期摩洛哥放量+配套升级→盈利逐步修复→给予27年12xPE（可比公司10xPE溢价），目标价20.76元，维持买入

关键展望

• 预计2027年有望实现摩洛哥本地化原装配套，长期或推动公司由替换市场向高端配套市场延伸

• 摩洛哥工厂2026年仍处爬坡放量阶段，2027年产销有望顺利释放；伴随放量、生产效率改善及产品价格政策调整，中期盈利能力有望逐步修复

• 欧盟针对中国乘用车及轻卡轮胎的反补贴调查仍在进行，为后续政策观察点

• 评级与目标价：维持“买入”评级，目标价20.76元（对应27年12xPE）；按公司评级规则，买入指预计股价未来6-12个月超越基准15%以上（A股基准为沪深300）

• 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期

推荐标的

• 森麒麟（002984 CH）：维持“买入”评级，目标价20.76元（对应2027年12xPE）；理由为摩洛哥工厂区位优势与放量预期有望驱动业绩修复，2026H1摩洛哥基地已扭亏，预计2027年实现本地化原装配套

• 报告未对可比公司给出评级，玲珑轮胎（601966 CH）、赛轮轮胎（601058 CH）、通用股份（601500 CH）仅作为估值参照（盈利采用Wind一致预期，2027E平均PE约10倍）